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Il Punto: Questo Natale, nessun dono da Francoforte per il 2014.

Come atteso, la BCE ha lasciato i tassi fermi, ma ha adottato una retorica meno ribassista del previsto che non ha convinto i mercati. Le stime dello staff proiettano sì un’inflazione più vicina all’1,0% che al 2,0% anche nel 2015, ma rivedono verso l’alto la crescita 2014. …..

Per la priva volta la BCE ha diffuso le stime per l’inflazione core che è vista in aumento e al di sopra dell’headline nel 2014-15.

Draghi ha riaffermato la forward guidance ma ha specificato che “l’assicurazione contro un’inflazione bassa” è ora adeguata. La BCE difatti al di là di una breve discussione su di un eventuale taglio del tasso sui depositi, non ha individuato “interventi” specifici nell’ampia gamma di cui dispone. Ad oggi, lo scenario più probabile è quello di tassi fermi almeno fino alla seconda metà del 2015, una limatura dei tassi ufficiali per marzo 2014 non è esclusa se i dati dovessero sorprendere verso il basso.

Pensiamo che un’altra LTRO sia ancora poco probabile. Un QE rimane un evento remoto. Come in larga misura atteso, la riunione di dicembre si è conclusa con tassi fermi. La comunicazione è stata, però, meno ribassista del previsto. La BCE ha confermato, come pienamente giustificata, la decisione di novembre scorso, che sappiamo è stata presa con il dissenso di ben sei su 23 membri. A dicembre, la BCE ha solo brevemente discusso un taglio del tasso sui depositi ma al di là di ciò “non sono stati individuati interventi specifici” all’interno dell’ampia gamma di strumenti disponibili.

La BCE nel comunicato di dicembre valuta che “dopo un periodo di inflazione bassa la dinamica dei prezzi al consumo muoverà gradualmente verso il 2%”. Tale affermazione, che non compariva nel comunicato di novembre, è sostanziata dal nuovo scenario dello staff, che per la prima volta ha introdotto stime puntuali per l’inflazione core.

La crescita è stata rivista a sorpresa a +1,1% nel 2014 (due decimi al di sopra del consenso di fine novembre) e la BCE si attende acceleri all’1,5% nel 2015. Le stime di inflazione, come ci aspettavamo, sono ancora più vicine all’1,0% che al 2,0% anche nel 2015 (1,3% dopo 1,1% nel 2014), ma sorprendentemente la BCE si aspetta la dinamica core (al netto di alimentari e energia) al di sopra dell’headline e in aumento all’1,3% nel 2014 e all’1,4% nel 2015 nonostante veda il costo del lavoro frenare a 0,9% -1,0% nel prossimo biennio dal +1,4% nel 2013. La BCE ha diffuso inoltre anche le stime puntuali per il tasso di disoccupazione che è atteso solo in marginale calo nel 2015 all’11,8% dal 12% nel 2014. La BCE dunque sembra ritenere che la dinamica dell’inflazione è frenata dall’energia ed alimentare freschi ma non è influenzata dalla posizione ciclica dell’economia.

La BCE valuta, però, ancora verso il basso i rischi per la crescita e, come bilanciati, i rischi per la dinamica inflazionistica. La BCE ha quindi riaffermato la forward guidance e l’orientamento ribassista sui tassi di mercato. Draghi ha inoltre ricordato la decisione di estendere l’assegnazione piena fino a luglio 2015, quasi a voler indicare che i tassi saranno sui livelli attuali o più bassi almeno fino a quella data.

Tabella 1 – per la prima volta la BCE diffonde le stime per inflazione core e disoccupazione.

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Ma la retorica di Draghi non sembra aver del tutto convinto i mercati.

Innanzitutto il Presidente ha precisato, con enfasi, che il cambio non è un obiettivo di politica monetaria. Ha inoltre indicato che giudica “adeguata l’assicurazione contro la bassa inflazione”, dal momento che vi è evidenza di un graduale drift dell’inflazione core verso l’alto.

Draghi ha aggiunto che la politica monetaria si trasmette con ritardo, ancor più in un contesto di mercato interbancario frammentato e considerato che le banche, il settore privato e i Governi si trovano in una fase di risanamento dei bilanci in alcuni paesi della zona euro.

Come se non bastasse, Draghi ha affermato più di una volta che al di là della breve discussione su un taglio del tasso sui depositi, il Consiglio BCE non ha individuato strumenti specifici all’interno dell’ampia gamma di cui dispone.

Draghi ha indicato che la scelta di utilizzare le aste lunghe nel 2011/2012 è stata motivata dall’elevato grado di incertezza e volatilità prevalente all’epoca sui mercati, ma allora il principale effetto della misura fu il carry trade sui governativi.

Oggi l’incertezza è minore ma non è affatto scontato che la liquidità aggiuntiva verrebbe utilizzata per aumentare l’offerta di credito. Draghi ha sottolineato che l’AQR potrebbe avere un impatto molto più potente per riportare fiducia nel sistema bancario europeo e sull’erogazione di credito.

Cosa aspettarsi per il 2014?

Il tono meno ribassista di Draghi e le previsioni dello staff di un dinamica dell’inflazione core al di sopra dell’headline fino al 2015 ci inducono a ritenere che la BCE valuta che le azioni passate siano sufficienti a riportare la dinamica dei prezzi al consumo gradualmente verso il 2%, nonché che la forward guidance sia uno strumento adeguato per tenere sotto controllo i tassi a breve.

Speriamo che l’inizio del tapering non trovi la BCE troppo ottimista sulle sue capacità di comunicare ai mercati. Il nostro scenario centrale è, quindi, di una BCE che mantiene i tassi sui livelli attuali fino alla seconda metà del 2015.

Non è escluso che la BCE si trovi a dover fare di più nel 2014: il processo di ribilanciamento degli squilibri interni all’area è ancora lungo e doloroso e potrebbe pesare sulla crescita in modo più severo di quanto generalmente assunto.

Se i dati dovessero segnalare rischi verso il basso per lo scenario macro, la BCE potrebbe limare il tasso sui depositi in territorio marginalmente negativoe/o potenziare la forward guidance. Un’altra LTRO sembra meno probabile dopo le dichiarazioni di Draghi durante la conferenza stampa. Infine un QE rimane poco probabile dati anche gli ostacoli che incontrerebbe all’interno del Consiglio.


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