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Il Punto: Riunione FOMC – Un altro passo verso la normalizzazione: fuori il “tempo considerevole”, dentro la “pazienza”?

– La riunione del FOMC del 17 dicembre potrebbe sancire un nuovo passo avanti sul sentiero della normalizzazione della politica monetaria e dare un ulteriore segnale che il rialzo dei tassi è ormai questione di mesi……


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Gli elementi cruciali della riunione dovrebbero essere: 1) un ulteriore miglioramento della valutazione dello scenario macro, probabili revisioni per 2014 e 2015 delle proiezioni (verso il basso per inflazione e tasso di disoccupazione, verso l’alto per la crescita); 2) modifica della guidance (via il “tempo considerevole”), mitigata da elementi rassicuranti sulla tempistica del primo rialzo (“pazienza”) e sul sentiero atteso dei tassi.

– 1) Quadro macro – La valutazione del quadro macroeconomico a questa riunione sarà particolarmente importante. Si dovrebbero segnalare ancora moderata espansione dell’attività e ulteriore miglioramento delle condizioni del mercato del lavoro. Sull’inflazione, si dovrebbe ripetere che rimane al di sotto dell’obiettivo, e che “nel breve termine sarà contenuta da prezzi energetici più bassi e altri fattori”, senza particolare preoccupazione per il probabile calo transitorio dell’inflazione nei prossimi trimestri. Fischer ha dichiarato che il calo del prezzo del petrolio ha effetti espansivi sulla crescita ed effetti transitori verso il basso sull’inflazione.
Essendo uno shock positivo all’offerta, la disinflazione da petrolio non è pericolosa, a meno che non si inneschi una riduzione marcata di aspettative di inflazione di lungo termine. Al momento le indagini non segnalano movimenti preoccupanti su questo fronte. Fino a ottobre la valutazione era di “rischi quasi bilanciati” per lo scenario. Sembra probabile che, se verrà modificata la guidance (v. sotto), la valutazione dei rischi rimanga ancora “quasi” bilanciata, anche alla luce della debolezza persistente della congiuntura internazionale.

– 2) Guidance – Il dibattito sulla guidance prosegue. I dati omogeneamente forti degli ultimi mesi dipingono il quadro di un’economia “normalizzata”, e il FOMC potrebbe essere pronto ad abbandonare il riferimento al “tempo considerevole”, in favore di una formulazione della guidance del tutto legata ai dati, se pure ancorata con indicazioni prudenti sui tempi della svolta. Dichiarazioni recenti di Fischer e Dudley, insieme alla storia della svolta del 2004, suggeriscono che l’eliminazione del “tempo considerevole” potrebbe essere mitigata con l’inserimento di un’indicazione di “pazienza” nella gestione della svolta sui tassi. Nel 2004, con l’avvicinarsi del rialzo dei tassi, la sequenza delle modifiche della guidance è stata la seguente: 1) gennaio 2004 – eliminazione del riferimento a tassi fermi per un “periodo considerevole” e segnale che la Fed sarebbe stata “paziente” prima di alzare i tassi; 2) maggio 2004 – eliminazione del riferimento alla “pazienza”; 3) giugno 2004 – rialzo dei tassi. Dudley recentemente ha detto che l’eliminazione del tempo considerevole potrebbe essere accompagnata da indicazioni di “pazienza” prima di svoltare. La tempistica del primo rialzo rimane incerta, anche se alcuni presidenti di Fed regionali influenti (Dudley, Williams) hanno affermato esplicitamente di recente che un primo rialzo a metà 2015 appare “ragionevole”.
Una stima del modello di controllo ottimo usato in passato da Yellen mostra che i fed funds dovrebbero già essere a 30pb a fine 2014. Le proiezioni del sentiero dei tassi potrebbero diventare più concentrate per il 2016 e ridurre la dispersione spostando molte “colombe” su posizioni più vicine ai “centristi”, senza modificare significativamente il sentiero atteso (comunque sempre molto superiore alle aspettative implicite nei futures sui fed funds)

– Il FOMC si avvicina alla svolta dei tassi in una situazione di potenziale conflitto fra i suoi obiettivi: entro metà 2015, l’economia sarà vicina alla piena occupazione, mentre l’inflazione si sarà ulteriormente allontanata (anche se solo temporaneamente) dall’obiettivo del 2% e potrebbe addirittura essere negativa nel 1° trimestre. In una situazione del genere la Fed userà un “approccio bilanciato”: se i salari accelereranno, l’inflazione perderà un po’ di peso nella funzione di reazione della Fed. Manteniamo la previsione di primo rialzo a metà 2015 e di graduali rialzi nei trimestri successivi. Il mercato a nostro avviso dovrà rivedere verso l’alto il sentiero atteso. Il 2015 sarà caratterizzato da aumento della volatilità.


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