Analisi Settimanali

Il Punto su Italia , Brexit e FOMC

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Italia: la Commissione Europea valuta che il budget del Governo italiano porterà a livelli di deficit molto più alti di quanto dichiarato, nell’ordine del 3% del PIL in media nel prossimo biennio. …

a cura dell’ Ufficio Studi Banca Intesa SanPaolo


A motivo di valutazioni molto diverse riguardo al livello dell’ output gap , il divario è ancora più ampio nel caso dei saldi strutturali. Come risultato, la Commissione non si aspetta alcuna significativa riduzione del rapporto debito/PIL nei prossimi anni.

▪ C’erano tutti i presupposti perché la pubblicazione delle previsioni di autunno della Commissione Europea si rivelasse una bomba per l’Italia. Il quadro previsionale pubblicato l’8 novembre mostra un deficit nominale pari al 2,9% nel 2019 e al 3,1% nel 2020.

Ciò è in linea con le indiscrezioni di stampa della vigilia. La stima della Commissione è superiore alle nostre attese per il 2019, mentre non ci sorprende troppo per il 2020 (il miglioramento prospettato nell’aggiornamento al DEF, infatti, dipendeva da clausole di salvaguardia che ormai non vengono più considerate dalla Commissione).

▪ La differenza tra le stime del Governo e quelle della Commissione è dovuta a diversi fattori:

  1. ipotesi di crescita meno ottimistiche: la Commissione vede un PIL all’1,1% nel 2018, all’1,2% nel 2019 e all’1,3% nel 2020 (contro l’1,5% l’anno prossimo e l’1,4% nel 2020 attesi dal Governo italiano); la Commissione è quindi più ottimista del consenso;
  2. stime più conservative anche per quanto riguarda l’inflazione: il deflatore del PIL è visto all’1,2% l’anno prossimo e all’1,3% nel 2020 (contro l’1,6% e l’1,9% previsti dall’aggiornamento al DEF);
  3. la Commissione non incorpora nelle sue proiezioni le residue clausole di salvaguardia, che valgono lo 0,7% del PIL nel 2020;
  4. probabilmente, pesa anche una diversa valutazione sui costi delle misure di spesa proposte. Al riguardo, si capirà qualcosa di più quando sarà pubblicato il rapporto analitico dello staff della Commissione, fra due settimane. Il MEF ha parlato di “défaillance tecnica della Commissione” dovuta a “un’analisi non attenta e parziale del Documento Programmatico di Bilancio”.

Una nota della Presidenza del Consiglio dei Ministri giudica inverosimile lo scenario, parlando di riforme ancora da attuare che daranno maggiore impulso alla crescita.

▪ Sorprende di più la stima sul deficit strutturale, visto al 3% nel 2019 e al 3,5% nel 2020 (per il Governo è all’1,7% per tutto il triennio 2019-21). In altri termini, il saldo al netto del ciclo e delle una tantum peggiorerebbe l’anno prossimo di ben 1,2%, anziché di 0,8% come stimato dal Governo. Ciò riflette evidentemente valutazioni molto diverse riguardo all’ output gap : quest’ultimo visto a -1,9% nel 2018 secondo Roma, a -0,3% secondo Bruxelles.  Conseguentemente, lo scostamento rispetto al miglioramento richiesto (0,6%) sarebbe di 1,8%, anziché di 1,4% come nella recente comunicazione tra Roma e Bruxelles.

▪ La combinazione di crescita nominale più bassa e deficit più alto fa sì che il debito, anziché scendere come nei piani dell’Esecutivo, è visto sostanzialmente invariato al 131% del PIL fino al 2020.

▪ Inoltre, la Commissione fa notare che le previsioni sono soggette a rischi verso il basso per quanto riguarda la crescita (opinione del tutto condivisibile, alla luce degli ultimi dati congiunturali) e rischi verso l’alto su deficit e debito (tra cui quelli derivanti da una possibile salita dei tassi di interesse). Secondo la Commissione, la manovra avrà un impatto sulla crescita più limitato di quello su cui punta il Governo italiano, sia per lo slittamento nell’applicazione di alcune misure e per i colli di bottiglia amministrativi, sia perché l’aumento dei tassi di interesse causerebbe una restrizione delle condizioni finanziarie con possibili effetti sul credito. Anche quest’ultima valutazione ci trova d’accordo.

In conclusione, le previsioni configurano una violazione ancor più grave di quanto stimato in precedenza delle regole europee e sono pertanto tali da rendere estremamente improbabile che l’Italia, a meno di modifiche assai sostanziali alla manovra, possa evitare una procedura di infrazione.

Non soltanto il rapporto debito/PIL non è visto in calo, ma anche il deficit è visto salire sopra il 3% del PIL nel 2020. Inoltre, la divergenza del saldo strutturale dal percorso verso l’obiettivo di medio termine è ancora più clamorosa di quanto apparisse nelle proiezioni del MEF. L’unica incertezza è sulla tempistica, che dipenderà evidentemente dalla volontà politica dei membri non solo della Commissione, ma anche dell’Eurogruppo e in ultima analisi del Consiglio Europeo. Ricordiamo che il 21 novembre saranno pubblicate le opinioni sul budget, corredate da un’analisi specifica dettagliata, e che il 3 dicembre si terrà una riunione potenzialmente molto importante dell’Eurogruppo proprio dedicata all’esame delle raccomandazioni da inviare agli Stati membri.


Brexit: l’intesa con l’UE sarebbe vicina, ma manca ancora un sufficiente sostegno politico interno nel Regno Unito per poter scoprire le carte. Il nodo è sempre lo stesso: il confine irlandese. Questa settimana potrebbe essere decisiva.

▪ Quanto vicino è un accordo sulla Brexit fra Regno Unito ed Unione Europea?

Il Financial Times e altri giornali parlano di intensi negoziati nel Governo britannico per assicurare il più vasto appoggio possibile a una proposta di trattato che assicurerebbe anche il necessario backstop per la gestione del confine irlandese. La soluzione sarebbe probabilmente a due livelli: il primo, con tutto il Regno Unito entro un’unione doganale con l’UE, almeno fino a quando non viene implementata la soluzione a regime, potenzialmente anche oltre il dicembre 2020, con tutto quello che ciò comporta; il secondo, che dovrebbe essere basato su quanto già richiesto dall’UE, scatterebbe se la soluzione per i rapporti a regime non fosse compatibile con un soft border in Irlanda. Il meccanismo di riesame della situazione sarebbe congiunto fra Regno Unito ed UE, e prevedrebbe casi specifici in cui il Regno Unito potrebbe uscire dal meccanismo di salvaguardia. Il Governo inglese spera forse di poter fare a meno del secondo livello, sostituendolo con un arbitrato.

▪ Secondo The Guardian, un primo confronto nel Governo avrebbe riguardato un testo che non includeva ancora la parte dedicata al confine irlandese, aspetto sul quale manca ancora una posizione condivisa, e il Governo ha insistito che non esiste ancora un testo concordato con l’UE. Limitare il dissenso nel Governo sarebbe necessario per ridurre il rischio che il trattato, anche se firmato dall’UE, non venga poi ratificato dal Parlamento per la convergenza di opposizioni di sinistra e di destra, le prime interessate a un voto anticipato, le seconde orientate a una hard Brexit e contrarie a una soluzione che vede il Regno Unito come rule taker forse per sempre.

▪ Secondo alcune fonti, la svolta potrebbe avvenire entro un paio di giorni, per essere sancita da una riunione del Consiglio dei Ministri oggi o domani. Sia il primo ministro irlandese Varadkar, sia il commissario europeo Hogan, però, hanno giudicato le aspettative di un accordo a novembre come premature, anche se non hanno escluso che la situazione si sblocchi nelle prime due settimane di dicembre. Anche Tusk ha negato che un’intesa sia già stata raggiunta, parlando di trattative che potrebbero prendere ancora diversi giorni, forse una settimana.

▪ La probabilità di un’uscita senza accordo dovrebbe ridursi anche per la maggiore consapevolezza, che nel frattempo è stata acquisita, dei gravi rischi che comporterebbe per il Regno Unito nel breve e medio termine. Chi voterà contro l’accordo a questo punto rischierebbe di essere additato come responsabile di un disastro economico. A meno che non confidi che la prospettiva di elezioni anticipate dopo la sconfitta del Governo sia sufficiente a congelare tutto il processo.


FOMC: nessuna novità nel comunicato super-laconico. Le informazioni arriveranno con i verbali e i discorsi, che dovrebbero segnalare tassi in rialzo graduale e bilancio ancora in calo.

▪ Nessuna novità dalla riunione del FOMC. Il comunicato, è praticamente una fotocopia di quello precedente (a parte il paragrafo sulla decisione sui tassi correnti). La valutazione della situazione congiunturale riporta crescita occupazionale forte, tasso di disoccupazione in calo, forte crescita dei consumi, inflazione vicina al 2%. L’unica variazione rispetto a settembre è il riconoscimento che la dinamica degli investimenti fissi non residenziali è rallentata dal “ritmo rapido” dei trimestri precedenti.

▪ Il testo, come ormai consueto, non dà guidance sui tassi né valutazione della politica monetaria, ma indica solo che “il Comitato si aspetta che ulteriori graduali aumenti dell’intervallo del tasso dei Federal funds saranno coerenti con l’espansione sostenuta dell’attività economica, condizioni forti del mercato del lavoro e un’inflazione vicina all’obiettivo simmetrico del 2% nel medio termine”. In sostanza, l’assenza di novità suggella l’aspettativa di un rialzo a dicembre, in linea con il grafico a punti di settembre.

Qualsiasi informazione di rilievo emergerà con i verbali, fra tre settimane, o con i molti discorsi già in calendario, due oggi (Williams e Harker) e otto la prossima settimana (fra cui due interventi di Powell, il 15/11). Nei discorsi si dovrebbe avere la conferma che per ora il sentiero delle proiezioni resta condiviso dalla maggioranza dei partecipanti, almeno per i prossimi due o tre rialzi. Come già emerso in passato, le opinioni sul livello previsto dei tassi divergono nel 2019, ma Powell dovrebbe minimizzare di nuovo questo aspetto, sottolineando invece il ruolo predominante dei dati che guideranno i rialzi, sia in termini di velocità sia in termini di punto di arrivo. Secondo Powell, se lo scenario si rafforzerà ulteriormente e l’inflazione accelererà, “allora potremmo muovere un po’ più rapidamente”, mentre se l’economia o l’inflazione rallenteranno “potremmo muovere un po’ più lentamente”. Il messaggio dovrebbe mantenere il focus sui dati e continuare a ridurre le indicazioni anticipatrici sui tassi.

▪ I verbali dovrebbero dare informazioni non solo sul dibattito riguardo al sentiero dei tassi, in linea con le indicazioni dei discorsi, ma anche su due questioni operative. In primo luogo ci dovrebbe essere qualche indicazione sul prossimo rialzo del tasso sulle riserve in eccesso, probabilmente di nuovo inferiore a quello dell’intervallo dei Fed funds. In secondo luogo, nei verbali dovrebbe riemergere la discussione sul punto di arrivo del bilancio, lasciato nel limbo un anno fa, quando è iniziato il programma di riduzione dei reinvestimenti, con l’indicazione di riapertura del tema “in autunno”.

La discussione dovrà riguardare due livelli di decisioni. Uno, più generale, è legato al sistema di gestione della politica monetaria: in caso di mantenimento di quello attuale, con un “pavimento”, sarà necessario detenere un livello di riserve in eccesso relativamente elevato. Nella gestione precedente in cui, attraverso la variazione della “scarsità” delle riserve, la Fed determinava il movimento dei tassi all’interno di un corridoio, era richiesto un ammontare di riserve più contenuto. Su questo punto, si dovrebbe riconoscere la riapertura del dibattito, ma è improbabile che nel breve termine ci sia un’indicazione precisa.

Il secondo livello di discussione sul bilancio riguarda il tema più operativo e di breve termine relativo al programma di riduzione dei reinvestimenti per il 2019. E’ probabile, a nostro avviso, che entro dicembre si segnali che il programma attuale proseguirà nel prossimo anno, mentre si discute sul punto di arrivo ottimale del bilancio. Perciò si dovrebbe ribadire l’impegno a ridurre i riacquisti al ritmo attuale di -50 mld di dollari al mese (30 mld di Treasury e 20 mld di MBS).

▪ In conclusione, il silenzio del comunicato non equivale a mancanza di attività nel FOMC. La politica monetaria resta in movimento: sui tassi, sono in arrivo un rialzo a dicembre e altri rialzi nel 2019 dipendenti dai dati. Sul bilancio, è probabile la prosecuzione nel 2019 del sentiero di riduzione ai ritmi attuali, con l’aspettativa di un punto di arrivo che si potrebbe raggiungere entro il biennio successivo.

Fonte: BondWorld.it

 

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