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Il Punto su Italia, FED e Opec

Italia: i toni decisamente più concilianti da parte del Governo hanno favorito un rientro dai massimi degli indici di rischio-Paese… …

a cura dell’ Ufficio Studi Banca Intesa SanPaolo


Occorrerà verificare già a partire dalla prossima settimana se tali aperture si tramuteranno in azioni effettive in grado di assicurare al Paese la fiducia degli investitori istituzionali e non, dopo il cattivo segnale provenuto, ad esempio, dal collocamento del BTP Italia.

La settimana sui mercati ha visto un ri-prezzamento del rischio-Italia, con lo spread BTP-Bund sulla scadenza decennale sceso a 285-293 punti base dopo il picco di 325 toccato l’ottava scorsa. Il movimento è dovuto sia al rientro del clima di risk-off che si era creato in precedenza (dovuto all’emergere di dubbi circa la prosecuzione della fase espansiva del ciclo mondiale), sia a una percezione più ottimistica degli investitori in merito a possibili cambiamenti di rotta del Governo italiano. In effetti, già a partire dagli ultimi giorni della scorsa settimana, anche sulla scia di dichiarazioni “concilianti” dei membri del Governo, la stampa riferiva di un possibile alleggerimento del deficit programmatico 2019 attraverso un ridimensionamento o un rinvio delle due misure principali previste dalla proposta di legge di bilancio.

A dire il vero, l’unico elemento concreto emerso sinora è il comunicato stampa diffuso dopo l’incontro svoltosi lunedì 26 tra il Presidente del Consiglio Conte e i due Vicepremier Di Maio e Salvini. Nel comunicato non si parla di revisione degli obiettivi di deficit, che anzi vengono confermati, ma si fa riferimento a “relazioni tecniche” che quantificheranno con precisione le spese effettive per le misure previste nella manovra (in particolare “sulle pensioni, sul reddito di cittadinanza e sulla tutela del risparmio”), che potrebbero far emergere risparmi rispetto ai fondi stanziati in manovra. Tali somme non dovrebbero però essere usate, almeno prioritariamente, a riduzione del disavanzo, ma “saranno riallocate, privilegiando la spesa per investimenti, con particolare riferimento a quelle necessarie a mettere in sicurezza il territorio e a contrastare il dissesto idrogeologico”.

In sostanza, il rinvio nell’implementazione dei due principali interventi espansivi (pensioni e reddito di cittadinanza), indicativamente al mese di aprile, potrebbe comportare risparmi (rispetto ai 14 miliardi netti totali stanziati nella legge di bilancio) quantificabili tra i 3 e i 5 miliardi. Si tratta dello 0,2-0,3% del PIL. Il tentativo del Governo, destinando tali somme a spese per investimenti finalizzate a contrastare il dissesto idrogeologico, sarebbe quello di invocare la clausola di flessibilità prevista dalle regole del Patto di Stabilità e Crescita per calamità naturali. Tuttavia: 1) non è detto che tale flessibilità sia concessa, in quanto occorre dimostrare che l’incremento delle spese sia effettivamente finalizzato a contrastare gli effetti di calamità naturali; 2) anche nel caso in cui un margine di flessibilità dell’ordine di due-tre decimi di PIL sia concesso, esso potrebbe non essere sufficiente a impedire una procedura d’infrazione, in quanto, come dichiarato esplicitamente dal vicepresidente della Commissione Dombrovsikis, servirà una “correzione sostanziale”. Va ricordato che la deviazione dagli sforzi richiesti in termini di saldo strutturale per il 2019 è pari all’1,4% nelle stime del governo e all’1,8% secondo le proiezioni della Commissione. Peraltro, l’implementazione ritardata di alcune misure non ne sposta il costo a regime, che sarebbe pieno a partire dal 2020, anno già appesantito dalla necessità di sostituire residue clausole di salvaguardia per lo 0,7% del PIL.

In sintesi, al momento le “aperture” fatte dal Governo non sembrano sufficienti né a rassicurare le agenzie di rating, né a fermare l’iter della procedura di deficit eccessivo basata sul debito. Verosimilmente, l’apertura formale si potrebbe avere con il voto da parte del Consiglio dell’Ecofin il 22 gennaio prossimo, o addirittura in quella successiva, a febbraio. In quell’occasione il Consiglio dovrebbe anche stabilire il limite di tempo entro cui l’Italia dovrà prendere le decisioni per correggere gli squilibri: 3 o 6 mesi. Non si escludono tuttavia ulteriori progressi nella direzione di un contenimento del deficit del 2019, ottenuti con una rimodulazione nel tempo e nella sostanza dei principali provvedimenti ipotizzati.

I rischi appaiono relativamente contenuti nel breve termine, visto che:

1) i tempi della procedura europea sono lunghi e quindi, almeno sino a fine aprile (ma verosimilmente anche oltre), il Governo può effettuare dei cambiamenti in corsa;

2) l’offerta netta di titoli di Stato è significativamente negativa a dicembre;

3) i prossimi pronunciamenti delle agenzie di rating sono attesi non prima di febbraio-marzo, e un eventuale downgrade da parte delle due agenzie che hanno attualmente un outlook negativo (Fitch e S&P) non dovrebbe avere ripercussioni drammatiche in quanto già “prezzato” (il giudizio si allineerebbe a quello di Moody’s);

4) appare improbabile che un downgrade di due notch possa avvenire già nella prima metà dell’anno.

In conclusione, c’è tempo per correggere la rotta e occorrerà verificare già a partire dalla prossima settimana se le aperture mostrate negli ultimi giorni si tramuteranno in modifiche concrete, finalizzate a garantire una maggior fiducia degli investitori prima che il programma di rifinanziamento 2019 si faccia pesante.

Stati Uniti: il Presidente della Federal Reserve ha segnalato che il rialzo dei tassi sta entrando in una fase più complessa, dove sarà impossibile per la Banca centrale fornire indicazioni sulla direzione dei tassi oltre il brevissimo termine.

Mercoledì il Presidente della Federal Reserve Powell ha affermato che i tassi ora sono “appena al di sotto” dell’intervallo di stima della neutralità (compreso fra 2,5% e 3,5% nelle proiezioni del FOMC). A ottobre Powell aveva detto che i tassi erano “lontani” dal livello neutrale: pertanto, l’affermazione di mercoledì è stata letta in modo dovish dal mercato, che ha ridotto le aspettative di rialzi nel 2019 e nel 2020, già molto più bassa della previsione mediana del FOMC (si veda figura).

Tuttavia, il punto fondamentale resta comunque che “non c’è una politica predeterminata” e la Fed si concentrerà sulle informazioni derivanti dai “dati economici e finanziari”. In conclusione, l’intervento di Powell non modifica l’aspettativa di un rialzo il 19 dicembre, né esclude altri graduali interventi nel 2019. Un sentiero verso l’alto dei tassi potrebbe essere appropriato anche senza rialzi dell’inflazione, se il mercato del lavoro mostrerà ulteriore restrizione e il debito delle imprese continuerà a salire.

In effetti, secondo Powell, benché la politica monetaria non sia lo strumento ideale per affrontare eventuali squilibri finanziari, “è difficile non tenere a mente” che gli ultimi cicli economici negli USA si sono conclusi non con troppa inflazione, ma con squilibri finanziari.

Aspettative sui tassi ufficiali Fed in ribasso, e largamente inferiori alle indicazioni del FOMC

Alla vigilia del meeting semestrale dell’OPEC, che si terrà a Vienna il 6 dicembre e sarà esteso il giorno successivo agli alleati non-OPEC, ancora non è emersa una linea di azione condivisa fra i principali attori. Ne

llo scenario centrale, la produzione sarà tagliata di 1,3-1,8 mb/g.

Alla vigilia del meeting semestrale dell’OPEC, che si terrà a Vienna il 6 dicembre e sarà esteso il giorno successivo agli alleati non-OPEC, ancora non è emersa una linea di azione condivisa fra i principali attori. Maggiore chiarezza potrebbe emergere durante il G20 in Argentina, quando il presidente russo Putin e il principe saudita Mohammed Bin Salman dovrebbero incontrarsi di persona. Le dichiarazioni che si sono susseguite hanno delineato posizioni sinora distanti fra i due paesi:

  1. Apparentemente l’Arabia Saudita è convinta della necessità di un ampio taglio, di almeno 1 milione di barili al giorno (mb/g), al fine di portare il mercato in equilibrio nel corso del 2019. Come in passato, il Paese richiede la partecipazione di altri membri OPEC e degli alleati nonOPEC. Il FMI stima un prezzo del petrolio di break-even per il budget fiscale (cioè necessario a pareggiare il bilancio pubblico) di circa 73 dollari, il che implica che ai prezzi di petrolio correnti (circa 60 dollari per il Brent) il Paese deve indebitarsi.
  2. La Russia sembra invece meno decisa a intervenire: le dinamiche valutarie hanno attutito l’impatto del crollo delle quotazioni (in rubli, il Brent è tornato “appena” sui livelli del 1° trimestre 2018) e i livelli attuali delle quotazioni sono ancora ben superiori rispetto al prezzo del petrolio di break-even per il budget fiscale, stimato attorno ai 40 dollari.

A complicare il quadro, gli Stati Uniti, tramite i frequenti tweet del presidente Trump, stanno mettendo pressione perché l’OPEC aumenti la produzione al fine di diminuire ulteriormente i prezzi del greggio. Tuttavia, molti paesi sono prossimi alla piena produzione e la capacità produttiva in eccesso su scala mondiale è pericolosamente bassa: da inizio secolo è stata inferiore ai livelli correnti solo in 8 trimestri non consecutivi. Dividendo la capacità produttiva in eccesso per i consumi mondiali, abbiamo già registrato nuovi minimi storici.

Al momento, nel nostro scenario di base ci attendiamo che OPEC e alleati non-OPEC taglieranno di circa 1,3-1,8 mb/g. L’ampiezza dell’intervallo è giustificata dalla variabilità delle stime di produzione a seconda del mese di riferimento e dal dataset considerato. Ad esempio, considerando un livello di produzione dell’OPEC di 32,9 mb/g in ottobre (secondo le fonti secondarie citate nell’ultimo report mensile OPEC), ci attendiamo che OPEC e alleati non-OPEC possano annunciare un taglio complessivo di circa 1,4 mb/g, necessario a mantenere il mercato in media bilanciato nel corso del 2019.

In questo scenario, l’annuncio di un credibile e significativo taglio alimenterebbe ottimismo sui mercati delle commodities , il front end della curva forward subirebbe pressioni al rialzo, probabilmente riportando la struttura in backwardation e quindi ripristinando le condizioni favorevoli a un roll yield positivo. In un simile scenario, le posizioni speculative nette lunghe aumenterebbero e il prezzo del Brent potrebbe quindi risalire verso una media di circa 80 dollari nel 2019. Sottolineiamo che un risultato analogo potrebbe essere ottenuto senza tagli da parte dell’OPEC se gli Stati Uniti implementassero seriamente sanzioni punitive contro l’Iran, come minacciato sino ad ottobre.

Ovviamente, vediamo come principale rischio al ribasso sulle quotazioni un’inadeguata risposta di OPEC e alleati non-OPEC al crescente surplus di mercato. Se l’OPEC non implementasse alcun taglio, gli attuali livelli record di produzione in Arabia Saudita, Russia e Stati Uniti sarebbero coerenti con un prezzo del Brent in rapido calo. Prevediamo un’immediata discesa sino a un minimo di circa 45 dollari, e successivamente un recupero sino a una probabile stabilizzazione attorno a un prezzo medio di circa 55 dollari nel 2019, in linea con il costo marginale di estrazione dai giacimenti shale statunitensi.

L’esito finale dei negoziati sarà una scelta puramente politica: la strategia energetica è solo uno dei molti tasselli da considerare nel mosaico di delicatissimi equilibri che si sta delineando in Medio Oriente. Al momento, la nostra chiave di lettura è basata sulle constatazioni che l’Arabia Saudita ha bisogno di investimenti stranieri per diversificare la sua economia e finanziare il suo ambizioso progetto Vision 2030 e che un prezzo del petrolio stabile è una condizione necessaria per attirare capitali. Inoltre, l’Arabia Saudita ha bisogno del supporto statunitense per rafforzare le sue pretese di egemonia nell’area a spese dell’Iran. Quindi, potrebbe facilmente accettare di perdere quote di mercato a favore dello shale americano in cambio di appoggio politico ed economico.

Fonte: BondWorld.it

 

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