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Intesa Sanpaolo : BCE obbligata ad annunciare nuove misure

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Intesa Sanpaolo : BCE obbligata dai dati ad annunciare nuove misure di stimolo. La riunione del Consiglio Direttivo BCE del 12 settembre si preannuncia molto delicata……..

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a cura dell’ Ufficio Studi Banca Intesa SanPaolo


I dati economici non hanno fornito alcuna evidenza di quel miglioramento significativo che sarebbe stato necessario per evitare nuove misure di stimolo.

Riteniamo probabili nuove limature delle previsioni ufficiali di crescita e inflazione, ora più alte delle nostre e del consenso.

Intesa Sanpaolo – Quindi, non c’è dubbio che dovranno essere annunciate nuove misure. Ma quali?

I verbali della riunione di luglio hanno rafforzato le attese di un pacchetto di misure che includa sia tagli dei tassi ufficiali (del depo rate, non del refi), sia la ripresa degli acquisti netti dell’APP.

I vertici della BCE non hanno fatto nulla per smentire tali attese, il che suggerisce che sono piuttosto fondate.

Un taglio dei tassi anche di 20pb non dovrebbe incontrare grande opposizione.

Né ci dovrebbe essere troppa resistenza a confermare un easing bias sui tassi, magari potenziato dalla prospettiva di misure di mitigazione del costo delle riserve.

Tuttavia, riprendere gli acquisti senza che vi sia una minaccia di deflazione, e con l’economia ancora in crescita, rappresenta un rilevante cambiamento della strategia di politica monetaria, e operato alla scadenza del mandato del presidente.

Intesa Sanpaolo – Alcune voci critiche si sono alzate a fine agosto, ma non è chiaro quanto siano condivise nel Consiglio.

Qualora sia necessario raggiungere un compromesso, la ripresa degli acquisti netti potrebbe essere rinviata e resa condizionale ai dati, magari potenziando il taglio dei tassi.

A fronte dell’attivismo della BCE, monta anche in Europa lo scetticismo riguardo l’efficacia della politica monetaria nel controllare l’inflazione.

Si preannuncia un dibattito acceso alla riunione del Consiglio Direttivo (GC) BCE del 12 settembre.

Negli ultimi mesi, la Banca centrale ha alimentato aspettative di allentamento su più fronti.

Quando sul mercato si è consolidata l’attesa di un pacchetto che include tagli dei tassi e riavvio degli acquisti netti APP, risultato anche di dati economici indicativi di una perdurante debolezza nel settore manifatturiero, non c’è stata reazione.

Una reazione da parte di chi non condivide tale impostazione è emersa soltanto a partire da fine agosto, ma è stata liquidata come una battaglia di retroguardia dai mercati.

Tuttavia, far ripartire l’APP senza rischi di deflazione rappresenta un cambiamento non marginale della strategia di politica monetaria. Vediamo come si è arrivati a questo punto.

Intesa Sanpaolo – La linea ufficiale delineata a luglio

La riunione del GC del 25 luglio si era conclusa con la dichiarazione che “se le prospettive di inflazione a medio termine continueranno a essere inferiori al valore perseguito, il GC è determinato a intervenire”, adeguando “tutti i suoi strumenti, ove opportuno, per assicurare che l’inflazione si avvicini stabilmente al livello perseguito”.

Nel resoconto della riunione di politica monetaria del 25 luglio si fa cenno all’idea di presentare le varie opzioni di intervento come “un pacchetto, cioè una combinazione di strumenti con significative complementarità e sinergie”, che una parte del consiglio ritiene “più efficace rispetto a una sequenza di azioni selettive”. In particolare, viene fatto cenno alla “combinazione di tagli dei tassi e acquisti di attività”.

Tuttavia, i verbali precisano anche che “la scelta degli strumenti e il progetto del pacchetto dovrebbero riflettere la relativa efficacia dei diversi strumenti nel rispondere alle esigenze future”.

I verbali non rivelano il grado di sostegno di cui gode tale posizione, e non riportano voci di dissenso.

Viene fatta menzione di un “ampio accordo” soltanto in merito all’adattamento della forward guidance e all’avvio di lavori preparatori in due ambiti:

(a) misure di mitigazione dei tassi negativi e (

b) “opzioni per la dimensione e la composizione di potenziali nuovi acquisti netti di attività finanziarie”.

Quella del “pacchetto” sarebbe “una opinione” espressa da un numero non precisato di membri.

Ma una qualche evidenza che esista una resistenza interna a misure molto aggressive è emersa da interviste e discorsi nelle ultime settimane.

Knot (Olanda) e Lautenschläger (comitato esecutivo) hanno dichiarato che l’APP è lo strumento giusto a fronte di un rischio di deflazione, che però adesso non c’è.

Weidmann (Germania), non votante a luglio, è contrario a un allentamento dei limiti dell’APP; inoltre, non ritiene che vi sia necessità in questa fase di ulteriori misure di stimolo, anche perché la loro efficacia si riduce e ne aumentano gli effetti collaterali.

Un’altra voce critica, in questo caso anche riguardo ai tassi negativi, è quella del nuovo governatore austriaco, Holzmann.

Weidmann ha anche affermato che non ritiene opportuno procedere a significative modifiche della strategia di politica monetaria prima che si insedi il nuovo presidente, Christine Lagarde, e ha anche contestato la tesi che l’obiettivo di inflazione sia simmetrico.

Soltanto il governatore della Suomen Pankki, Rehn, ha parlato il 19 agosto di una volontà di “esagerare” con lo stimolo, piuttosto che procedere gradualmente.

Altri si sono limitati a ripetere la linea ufficiale del 25 luglio, cioè che la politica monetaria dovrà restare

Intesa Sanpaolo – L’evoluzione della situazione economica dal 25 luglio

Non c’è alcun dubbio: i dati usciti tra fine luglio ed agosto non hanno offerto alcuno spunto per ritenere più probabile una convergenza dell’inflazione all’obiettivo.

La condizione posta a luglio per non agire non è soddisfatta.

Analizziamo la situazione nel dettaglio.

L’attività manifatturiera continua a contrarsi, ma costruzioni e servizi per ora compensano

In generale, il settore manifatturiero continua a contrarsi, per la somma di problemi settoriali (auto, chimica) e della flessione del commercio internazionale.

Proprio in questi giorni stanno uscendo i primi dati di produzione di luglio: a seguito della contrazione in Germania (-0,8% m/m) e Italia, malgrado l’incremento in Francia, Olanda e alcune economie più piccole è probabile che il dato aggregato sia in contrazione, compatibile con una flessione nel 3° trimestre pari o superiore a quella del 2°.

Le indagini congiunturali non prospettano un significativo rimbalzo a breve termine, e restano coerenti con un’ulteriore contrazione degli indici.

Fino ad ora, la dinamica di costruzioni e terziario è ancora sufficiente a garantire un’espansione dell’economia europea, che sembra destinata a registrare una modesta crescita del PIL su base congiunturale anche nel 3° trimestre.

I modelli basati sulle indagini congiunturali segnalano una variazione di 0,2-0,3% t/t e di 0,8-1,1% a/a, almeno con i dati disponibili fino ad agosto, con bassa probabilità di recessione nel breve termine.

Per quanto riguarda le politiche fiscali, si attende nel 2020 un allentamento del saldo strutturale: erano 2 decimi di punto percentuale di PIL secondo le stime di giugno della BCE, ma potrebbe essere di più se la Germania si deciderà ad allentare ulteriormente la politica fiscale nei prossimi mesi.

Assieme agli stabilizzatori automatici, ciò dovrebbe contrastare gli effetti della contrazione dell’attività manifatturiera.

Tuttavia, la fiducia delle imprese potrebbe iniziare a erodersi anche fuori dall’industria, se la debolezza di quest’ultima continuasse troppo a lungo.

Anche nelle costruzioni, il giudizio sull’andamento dell’attività è meno positivo rispetto a inizio anno: i dati (oltre agli indici di fiducia, le richieste di permesso a costruire e i dati di produzione) sono potenzialmente coerenti con un arresto della crescita degli investimenti in costruzioni.

Inoltre, diversi fattori di rischio si stanno concretizzando (guerra commerciale USA-Cina, Brexit), anche se il rischio Italia è sparito dal radar dopo il cambiamento della maggioranza di governo.

Il governo Johnson sembra orientato a portare il Regno Unito fuori dall’Unione Europea il 31 ottobre, malgrado il tentativo della Camera dei Comuni di legargli le mani attraverso un provvedimento di legge.

Ciò significa che la fine del 2019 potrebbe essere caratterizzata da ulteriore debolezza, e che la domanda estera rivolta alle imprese continentale risentirà nel 2020 della possibile recessione del Regno Unito.

Peraltro, questi fattori rendono ancora meno probabile che gli investimenti privati si dimostrino reattivi a un eventuale allentamento delle condizioni finanziarie.

Conseguentemente, le nuove previsioni dello staff dovranno incorporare qualche revisione al ribasso, coerente con il venir meno dello scenario di ripresa dal 2° semestre.

Le stime di consenso sulla crescita del PIL sono calate in agosto a 1,1% e 1,2% rispettivamente per il 2019 e il 2020, contro l’1,2 e 1,4% della BCE.

Le nostre stime interne stanno scivolando verso 1,1 e 1,0%, in quanto siamo ora orientati a pensare che l’economia tedesca non riaccelererà prima del 2020.

Intesa Sanpaolo – Salari, margini e prezzi: la catena interrotta

I dati di agosto non hanno mostrato evoluzioni significative della dinamica di prezzi e salari.

Nel complesso, si sta confermando la tendenza a una graduale accelerazione delle retribuzioni, coerente con il calo del tasso di disoccupazione; tuttavia, l’aumento dei salari non si riflette in un’accelerazione dei costi di produzione né dei prezzi al consumo.

La dinamica dell’IPCA sottostante (escludendo alimentari freschi ed energia) è sostanzialmente immutata da tre anni.

Lo sviluppo più clamoroso riguarda in realtà la lettura che gli operatori finanziari fanno delle prospettive di inflazione.

Mentre la valutazione dei consumatori sulle prospettive dei prezzi mostra maggiori attese di aumento (le più elevate dal 2012, in effetti), e l’indice PMI dei prezzi applicati resta sopra 50, l’inflazione implicita a cinque anni ha continuato a calare, divergendo sempre più dalle valutazioni di imprese e famiglie.

Né pare che la promessa di nuovo stimolo abbia sortito alcun effetto positivo; ciò ha suscitato un dibattito all’interno del Consiglio direttivo BCE.

L’ultimo a parlarne è stato De Guindos: come altri prima di lui, ha sottolineato che la BCE deve affidarsi a una pluralità di fonti informative, e non soltanto ai mercati finanziari.

In generale, diversi esponenti hanno ridimensionato l’affidabilità dei mercati finanziari come indicatore delle prospettive di inflazione.

Nei verbali del 25 luglio si rimarca che il calo dell’inflazione a termine riflette una riduzione del premio per il rischio.

Anche i sondaggi sulla politica monetaria stanno mostrando un crescente scetticismo dei partecipanti riguardo alla capacità della politica monetaria di alterare il livello dell’inflazione.

In passato, le previsioni di inflazione mostravano una grande fiducia nella capacità della Banca centrale di garantire il raggiungimento dell’obiettivo; recentemente, però, si nota uno scivolamento verso il basso delle previsioni di lungo termine: nel sondaggio di luglio della SPF, per esempio, l’inflazione di lungo termine è scesa a 1,7%.

Questo significa che comincia a farsi strada l’idea che la dinamica inflazionistica stia diventando strutturalmente più moderata rispetto al passato, malgrado l’attivismo della politica monetaria.

D’altronde, in Giappone decenni di politica monetaria iper-espansiva non sono riusciti a generare inflazione.

Tale evoluzione delle aspettative dovrebbe indurre a cautela nell’ipotizzare revisioni al rialzo dell’obiettivo di inflazione; inoltre, depotenzia anche l’efficacia di annunci come quello di luglio relativamente alla simmetria dell’obiettivo.

Le previsioni di consenso per il 2020 sono inferiori a quelle della BCE di due decimi (v. Tabella B), che salgono a 4 decimi nel caso dell’inflazione sottostante.

A nostro giudizio, alla luce del rallentamento in corso e delle scarse prospettive di rialzo delle quotazioni petrolifere è probabile che l’inflazione resti su livelli modesti nel 2020.

Anche in questo caso, perciò, ci attendiamo una revisione al ribasso delle stime dello staff.

Le condizioni finanziarie sono ancora più accomodanti di prima L’annuncio di luglio ha condotto a un ulteriore allentamento delle condizioni finanziarie, ancora prima che siano adottate misure concrete.

I tassi di mercato monetario sono calati su tutte le scadenze, anticipando un taglio dei tassi di 10-20pb.

I tassi swap sono scesi di un minimo di 10pb sulla scadenza biennale fino a 23pb su quella decennale, il che è sfociato in un appiattimento delle curve dei tassi, soltanto in parte rientrato negli ultimi giorni.

Si è osservato anche un indebolimento dell’euro contro dollaro di circa l’1%. Tali variazioni sarebbero in parte riassorbite se la BCE annunciasse misure al di sotto delle aspettative.

I dati monetari hanno evidenziato un’accelerazione del tasso di crescita di M3 superiore alle attese, a 5,2% a/a, dovuto alla dinamica record di M1 (7,8%) a fronte di un andamento stazionario di M2-M1 (+0,1% a/a) e a un calo meno marcato di M3-M2 (-1,2%).

Fra le controparti, la BCE ha segnalato che la crescita degli impieghi è quasi immutata sia rispetto alle imprese (3,9%), sia rispetto alle famiglie (3,4%).

La crescita di M3 si riflette sempre più in una crescita delle attività nette sull’estero, che contribuiscono per 2,9 punti percentuali contro i 3,2 del credito al settore privato.

Intesa Sanpaolo – Che cosa annuncerà la BCE il 12 settembre?

Malgrado le voci contrarie appena ricordate, che sono sembrate voler un po’ moderare le aspettative dei mercati, una forte maggioranza di analisti e investitori dà per scontato che la BCE taglierà i tassi (consenso Reuters: 10pb) e farà ripartire gli acquisti netti dell’APP già in ottobre (consenso Reuters: 30 miliardi al mese).

I mercati scontano un taglio immediato del tasso sui depositi a -0,6%, seguito da un’ulteriore riduzione nel 2020 a -0,8%; l’andamento delle curve segnala che anche la ripresa degli acquisti netti è stata incorporata nei prezzi.

Tuttavia, come anticipato, malgrado questa diffusa opinione che la BCE deve fare qualcosa, dai sondaggi emerge anche un forte consenso che le misure saranno inutili a riportare l’inflazione all’obiettivo.

La stessa BCE, d’altronde, sta regolarmente chiudendo le sue conferenze stampa dopo le riunioni di politica monetaria con appelli a fare uso dello spazio fiscale: “tutti i paesi dovrebbero intensificare gli sforzi per conseguire una composizione delle finanze pubbliche più favorevole alla crescita”, per citare la conferenza stampa di luglio.

Pure Weidmann sembra convinto che le misure fiscali sarebbero più efficaci di quelle monetarie, se fosse necessario agire (cosa di cui non è per nulla convinto, come è emerso dall’intervista del 24 agosto a FAS).

Alla fine, perciò, la principale motivazione a favore delle nuove misure è che la BCE ha promesso di fare qualcosa se la situazione non fosse migliorata, non che tali misure siano davvero utili al raggiungimento dell’obiettivo.

Se non altro, l’allentamento monetario non dovrebbe aggravare il rallentamento dell’economia.

Al massimo, aumenterà il rischio futuro di eccessi speculativi su attività finanziarie e mercato immobiliare, oltre a incentivare un aumento della leva finanziaria delle imprese che potrebbe rendere un futuro rialzo dei tassi più pericoloso.

La nostra aspettativa è che l’annuncio includa un taglio del tasso sui depositi di 10 o 20pb. Forse potrebbero arrivare anche modifiche alle condizioni delle TLTRO III per renderle più appetibili.

Né si deve escludere qualche ulteriore passo per introdurre un sistema di compensazione per il costo delle riserve in eccesso (soprattutto come misura per mantenere vive le aspettative di ulteriori tagli, a rinforzo dell’ easing bias che resterà).

Come aveva spiegato Lane alcuni mesi fa, il taglio del tasso sui depositi è considerato importante anche per tenere bassi i rendimenti a lungo termine.

Ci sarà probabilmente una divisione all’interno del GC riguardo all’opportunità di far ripartire gli acquisti netti dell’APP.

Il silenzio dei vertici BCE di fronte al coagularsi di forti aspettative di una ripresa dell’APP suggerisce che l’intenzione di proporla c’è davvero.

Le dichiarazioni contrarie ascoltate recentemente sembrano più un tentativo di smarcarsi da una decisione che non si condivide, che una strategia di indirizzo delle aspettative.

Tuttavia, la ripresa degli acquisti non sarebbe un passo innocuo: gli acquisti netti dell’APP erano originariamente stati presentati come la risposta della BCE al rischio di deflazione, come ha ricordato Lautenschläger, ma oggi non c’è alcun rischio di deflazione.

Perciò, il riavvio dell’APP corrisponderebbe a un significativo mutamento della strategia di politica monetaria, per giunta effettuato poco prima che si insedi il nuovo presidente.

Ci sarebbero buoni motivi per prendere la decisione a dicembre, piuttosto che il 12 settembre o il 24 ottobre.

Nel caso in cui non ci fosse abbastanza consenso per far ripartire subito gli acquisti netti, la conferenza stampa e il comunicato saranno probabilmente disegnati in modo da mantenere viva l’attesa che ciò possa avvenire nei prossimi mesi, in modo da contenere la reazione negativa dei mercati. T

ale messaggio potrebbe essere rafforzato da un eventuale allentamento dei vincoli che caratterizzano l’operatività del programma, ma anche su questo fronte il consiglio sarà probabilmente diviso. Insomma, si preannuncia una riunione delicata e molto importante, a tale riguardo.

Non si può escludere che la ricerca del consenso in un GC spaccato imponga soluzioni di compromesso.

Sul piatto, ci saranno la dimensione del taglio dei tassi, la dimensione degli acquisti netti dell’APP, i tempi per l’avvio di questi ultimi (eventualmente condizionato ai dati).

Fonte: BondWorld.it

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