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Intesa SanPaolo Flash: BCE discutera’ delle prospettive

Intesa SanPaolo – Alla riunione odierna, la BCE discuterà delle prospettive cicliche e confermerà la valutazione più cauta fatta a marzo scorso. ….

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I dati nelle ultime settimane sono stati misti, ma nel complesso non segnalano un’imminente ri-accelerazione del ciclo, e l’inflazione core per ora va nella direzione opposta rispetto a quella sperata.

L’evoluzione positiva è che i rischi dallo scenario internazionale sembrano in parte rientrati.

Nel complesso, il quadro macro giustifica ancora toni accomodanti.

Il focus dei mercati, rassicurati dal rinvio del primo rialzo dei tassi, non è più sul ciclo quanto sui dettagli operativi delle nuove aste TLTRO III e sull’introduzione di un sistema di rimunerazione a più livelli delle riserve in eccesso.

Riguardo le TLTRO III, pensiamo che i dettagli operativi verranno annunciati a giugno. Durante la conferenza stampa è possibile che emergano delle indicazioni, preliminari, sulle modalità incentivanti.

Draghi ha indicato che la BCE è pronta a considerare misure per mitigare l’impatto dei tassi negativi, anche se altri membri del Consiglio hanno chiarito che deve esserci una ragione economica.

Le altre banche centrali (Danimarca, Svezia, Svizzera e Banca del Giappone) che operano con tassi negativi applicano la penalizzazione su di una percentuale dell’eccesso di riserve più bassa rispetto alla BCE.

L’ipotesi di tiering era già emersa nel 2016 quando poi la BCE optò per un taglio del tasso sui depositi a -0,40%.

– Francia. A febbraio la produzione industriale è vista in brusco calo (nostra stima: -1,0% m/m da 1,3% precedente).

Sebbene il comparto manifatturiero possa registrare una crescita, la produzione di energia, in termini destagionalizzati, dovrebbe dare un contributo fortemente negativo, anche per effetto delle temperature al di sopra della media stagionale.

La variazione annua passerebbe a -0,8% da 1,7%.

Se confermato, il dato lascerebbe la produzione nel 1° trimestre in rotta per un recupero di 0,3% t/t dopo il -0,5% t/t di fine 2018 (il contributo al PIL nel trimestre sarebbe pari a 0,05%).

– Italia. La produzione industriale è attesa in calo a febbraio, di almeno -0,8% m/m dopo il +1,7% m/m di gennaio. Le indagini nel settore non mostrano un’inversione del trend, pertanto quello di gennaio potrebbe risultare, come sospettavamo, solo un rimbalzo “tecnico”.

Su base annua, l’output dovrebbe tornare a calare a -2,2% (il dato di gennaio era  -0,8%, ma -2,6% per quanto concerne il solo settore manifatturiero).

– Brexit. Si tiene un nuovo Consiglio Europeo straordinario dedicato a Brexit. La premier britannica dovrà aggiornare il consiglio sui nuovi sviluppi, dopo che è stato avviato per la prima volta un dialogo con l’opposizione (anche se ancora senza risultati) e si è previsto di consultare attivamente il Parlamento in merito alle possibili alternative.

Il Governo britannico ha trasmesso una nuova richiesta di proroga dell’art. 50 fino al 30 giugno, ma il Consiglio Europeo sembra intenzionato a proporne una più estesa, fino al marzo 2020.

– Stati Uniti. Il CPI a marzo è atteso in rialzo di 0,3% m/m (1,8% a/a), spinto da un aumento significativo della benzina e un contributo positivo degli alimentari.

L’indice core dovrebbe aumentare di 0,2% m/m (2,1% a/a), con una ri-accelerazione dei servizi, sia per abitazione sia per sanità, a fronte di una probabile correzione dell’abbigliamento (in rialzo per due mesi consecutivi a gennaio-febbraio).

Su base annua, l’inflazione core dovrebbe stabilizzarsi a 2,1% a/a, in linea con la media degli ultimi 6 mesi.

– Stati Uniti. La Fed pubblica i verbali della riunione del FOMC di marzo. I verbali non dovrebbero dare molte novità sulla pausa in corso per i tassi e sulle decisioni per il sentiero del bilancio, discussi ampiamente durante la conferenza stampa di Powell e trattati nei molti discorsi postriunione.

I verbali dovrebbero confermare un consenso unanime per la fase attuale di “pazienza” sui tassi, in attesa della risoluzione di una parte dell’incertezza collegata all’indebolimento della crescita globale, agli effetti dello shutdown e all’evoluzione della politica commerciale.

Dai verbali dovrebbe emergere una modesta dispersione del consenso per i rischi successivi, evidente sia dal grafico a punti sia dai discorsi, con due visioni marginalmente diverse per la direzione dei tassi da fine anno in poi.

Un gruppo, a cui probabilmente appartengono Powell e Clarida, dovrebbe ritenere più probabile una fase prolungata di tassi stabili in un contesto di “nuova normalità” in cui l’inflazione continua a non rispondere alla riduzione di risorse inutilizzate.

Un altro gruppo (minoritario) invece probabilmente valuta come prevalentemente transitori gli shock negativi visti fra fine 2018 e inizio 2019 e pensa che la curva di Phillips sia ancora inclinata positivamente, richiedendo ancora un possibile modesto intervento al rialzo sui tassi.

In ogni caso, i verbali dovrebbero confermare il ruolo cruciale dei dati nell’evoluzione dello scenario dei tassi.

Un punto su cui ci dovrebbe essere consenso unanime riguarda anche eventuali tagli dei tassi: nel Comitato la discussione al momento riguarda le alternative di stabilità o modesto aumento dei tassi, mentre una riduzione è per ora fuori dal radar dei partecipanti, a meno di sconvolgimenti dello scenario.

Sul bilancio, dovrebbe essere confermato quanto emerso finora (rallentamento dei disinvestimenti da maggio, e fine della riduzione del bilancio a ottobre, con graduale ulteriore riduzione delle riserve), con l’indicazione che probabilmente gli acquisti di Treasury riprenderanno nel 2020.

La discussione sulla ripresa degli acquisti potrebbe mostrare la distribuzione di opinioni riguardo alla vita media desiderata a regime per il portafoglio titoli, pur senza segnalare una posizione definitiva.

La dipendenza della politica monetaria dai dati in questa fase dovrebbe essere accompagnata da volatilità delle aspettative, con il probabile miglioramento delle indicazioni congiunturali del 2° trimestre, dopo la debolezza registrata nel 1° trimestre.

Intesa Sanpaolo I dati e gli eventi di ieri

Italia. Il Consiglio dei Ministri ha approvato il DEF 2019. Non vi è stata l’usuale conferenza stampa al termine della riunione, e il documento finale non è ancora disponibile, ma l’esecutivo ha diffuso un comunicato-stampa con le principali grandezze contenute nel piano.

Come da attese, le ipotesi macroeconomiche vedono nel quadro tendenziale una crescita del PIL 2019 dello 0,1% in termini reali (e dell’1,2% in termini nominali, da 1% e 2,3% dei precedenti documenti ufficiali di finanza pubblica, rispettivamente).

Il PIL 2019 nel quadro programmatico è lievemente più elevato, ma meno di quanto atteso alla vigilia, ad appena 0,2% in termini reali (e 1,2% in termini nominali). In effetti, il governo ha scelto di attribuire un effetto espansivo di appena un decimo ai due provvedimenti di stimolo recentemente approvati, lo “sblocca-cantieri” e il “decreto-crescita”.

Per gli anni successivi, il PIL programmatico cresce dello 0,8% per tutto il triennio 2020-22 (da circa 1% precedente). Il tasso di disoccupazione è atteso salire sia quest’anno che il prossimo (a 11% e 11,1%).

Nel 2019, l’indebitamento netto è pari al 2,4% del PIL (grazie al congelamento dei 2 miliardi di spesa previsto nell’ambito dell’accordo con la UE), da un precedente target di 2%, per poi ridursi al 2,1% nel 2020 e 1,8% nel 2021; nel 2022, il deficit è visto tornare a peggiorare a 1,9% nel quadro tendenziale ma in ulteriore miglioramento a 1,5% da obiettivi programmatici.

Nonostante la revisione al rialzo sul deficit nominale, la variazione del deficit strutturale è ora più favorevole che in precedenza: il saldo 2019 è visto in peggioramento di appena 0,1% (da 0,2% precedente), ovvero in miglioramento di un decimo tenuto conto della clausola di flessibilità concessa in sede UE; per gli anni a venire, il quadro programmatico vede un aggiustamento di due decimi nel 2020 e di tre decimi nel 2021-22.

Il governo parla perciò di rispetto “sostanziale” del braccio preventivo del Patto di stabilità (un rispetto pieno vedrebbe una correzione superiore a mezzo punto dall’anno prossimo).

Il debito (nel quadro programmatico) è visto in ulteriore salita quest’anno, di quasi mezzo punto a 132,6%, mentre in precedenza era visto in calo di un punto; ciò pur mantenendo l’obiettivo di un pacchetto di privatizzazioni per un punto di PIL quest’anno. La regola del debito non è soddisfatta in nessuna delle sue declinazioni, per tutto l’orizzonte di previsione.

Anche in questo caso come da attese, lo scenario programmatico conferma la legislazione vigente in materia fiscale, ovvero include l’aumento delle imposte indirette definito dalle clausole di salvaguardia, “nell’attesa di definire nel corso dei prossimi mesi, in preparazione della Nota di aggiornamento del DEF, misure alternative e un programma di revisione della spesa pubblica”.

Dove il quadro programmatico si discosta dal tendenziale è in una maggiore crescita degli investimenti pubblici nel 2021-22, più che coperta da riduzioni della spesa corrente (che, dai 2 mld del 2019-20, salirebbero a 3,5 mld nel 2021 e 6 mld nel 2022), nonché da aumenti aggiuntivi delle entrate per lo 0,3% del PIL nell’ultimo anno del periodo di previsione.

Nel Programma Nazionale di Riforma, il governo fornisce maggiori dettagli sulla strategia di politica fiscale che intende perseguire negli anni a venire: l’obiettivo è la graduale estensione del regime d’imposta sulle persone fisiche a due aliquote del 15% e 20%, a partire dai redditi più bassi, adottando al contempo una riforma del sistema di deduzioni e detrazioni; per le imprese, è prevista una riduzione dell’aliquota IRES applicabile agli utili non distribuiti.

Quanto alle coperture, il documento accenna alla necessità di un “paziente lavoro di revisione della spesa corrente dell’Amministrazione pubblica e delle agevolazioni fiscali” e promette in tal senso un primo pacchetto di misure già nella Legge di Bilancio per il 2020. Tre considerazioni finali:

– lo scenario per l’anno in corso non è pienamente rassicurante, e non tanto perché il deficit programmatico è tornato al 2,4%, ovvero al valore che aveva aperto la fase di volatilità sui mercati che era stata poi placata in parte solo con le modifiche dell’ultim’ora alla Legge di Bilancio 2019; piuttosto, il debito è a rischio di aumento marcato in caso di mancato raggiungimento dell’ambizioso target sui proventi da privatizzazione;

– a nostro avviso, la previsione di crescita per il 2020 non è coerente con lo scenario di finanza pubblica: nel caso in cui scattassero gli aumenti delle imposte indirette impliciti nello scenario sia tendenziale che programmatico, la crescita del PIL non sarebbe a nostro avviso dell’ordine di 0,6-0,8% ma più bassa di circa mezzo punto, e anche il ricorso a misure alternative potrebbe soltanto limitare l’impatto negativo sul PIL; viceversa, se il governo decidesse di coprire integralmente in deficit le clausole, il disavanzo salirebbe sopra il 3% innescando ripercussioni tali sui mercati finanziari da causare verosimilmente effetti almeno altrettanto dannosi sulla crescita;

– ad oggi, appare quantomeno sfidante l’obiettivo di trovare, nella prossima Legge di Bilancio, non solo i fondi per la copertura delle clausole di salvaguardia e delle spese indifferibili, ma anche il finanziamento di nuove misure espansive tra cui la cosiddetta flat tax : in tutto, occorrerebbe una manovra netta da almeno 40 miliardi.

Italia. L’Istat ha diffuso la nuova versione dei conti economici nazionali e del conto delle Amministrazioni pubbliche per il 2017 e 2018, per tenere conto della riclassificazione all’interno del settore pubblico di diverse unità istituzionali (Rfi, FerrovieNord, Invitalia, Cassa del Trentino, Finanziaria per lo sviluppo della Lombardia, Finanziaria regionale abruzzese, Finpiemonte, Finanziaria regionale Valle d’Aosta, Acquirente Unico, Ricerca sul sistema energetico).

La nuova stima implica una revisione verso l’alto del PIL nominale di circa 3,2 miliardi nel 2017 e 3 mld nel 2018 (risulta immutata la variazione del PIL sia nominale che reale nel 2018).

Si riscontra una lievissima riduzione del livello dell’indebitamento netto rispetto alle precedenti stime, che peraltro risulta invariato in rapporto al PIL (2,4% nel 2017 e 2,1% nel 2018).

La revisione è più cospicua, ma inferiore alle attese, sul debito: come comunicato da Banca d’Italia, il livello assoluto del debito è stato rivisto al rialzo di 0,8 miliardi nel 2016, 5,5 miliardi nel 2017 e 5,3 miliardi nel 2018, ma, in rapporto al PIL, la revisione al rialzo è di appena un decimo (il rapporto debito/PIL si attesta perciò al 132,2% a fine 2018).

Italia. Le vendite al dettaglio sono risultate poco variate a febbraio (+0,1% m/m in valore, -0,1% m/m in volume), per via di un calo degli alimentari compensato da una crescita dei non alimentari.

La variazione tendenziale è rallentata lievemente, a 0,9% da 1,2% precedente, frenata soprattutto anche in questo caso dalla diminuzione delle vendite di beni alimentari in volume (1,7% a/a).

Nel 1° trimestre, le vendite risultano in rotta per un aumento di 0,4% t/t in valore (dopo la stagnazione di fine 2018) e di 0,3% t/t in volume (in linea con i tre mesi precedenti).

Ciò conferma la nostra idea che i consumi reali di contabilità nazionale a inizio 2019 possano evidenziare una variazione di 0,1/0,2% t/t (simile o marginalmente superiore a quella dei tre mesi precedenti).

Intesa Sanpaolo – Area euro. L’indagine BCE sul credito conferma condizioni di prestito alle imprese poco variate nel 1° trimestre.

L’aumento del costo della raccolta ha contribuito a un inasprimento delle condizioni creditizie sui prestiti alle imprese in particolare in Germania, Francia e Italia, mentre la percezione di maggiori rischi paese e a livello di impresa hanno pesato principalmente in Italia.

La domanda id prestiti è calata in Spagna e Italia mentre è cresciuta ancora in Germania e Olanda. Ovunque la domanda di prestiti è stata sostenuta dal basso livello dei tassi di interesse.

L’indagine della BCE altresì evidenzia un lieve inasprimento delle condizioni creditizie per le famiglie, in particolare sui mutui. Le condizioni nel complesso restano al di sotto del livello medio dal 2003.

Le banche hanno allentato le condizioni al credito in Francia e Olanda.

Altresì si è vista una stretta in Germania, Spagna e Italia.

Come per il credito alle imprese il costo del funding e vincoli di bilancio hanno pesato sulle condizioni al credito.

Tra le domande ad hoc , l’indagine di aprile include una domanda sull’effetto dei tassi negativi sui margini da interesse delle banche, sulle condizioni di credito praticate presso le imprese e famiglie. L’indagine evidenzia che le banche si attendono nei prossimi mesi un effetto ancora negativo.

Stati Uniti. Clarida (vice-presidente Fed) ha detto che l’analisi sugli strumenti della politica monetaria che la Fed sta conducendo in questo periodo è mirata ad aggiornare l’operato della banca centrale di fronte all’evoluzione del sistema economico.

In particolare, si sta studiando come affrontare periodi di bassa inflazione, come stimolare la crescita in modo più efficace e come comunicare in modo più incisivo le decisioni e gli obiettivi di policy.

Secondo Clarida, i risultati dell’analisi verranno resi nella prima metà del 2020. Per quanto riguarda la bassa inflazione, il vice-presidente della Fed ha detto che sarebbe ottimale eccedere il 2%, ma il punto cruciale è coordinare le aspettative.

In termini di strumenti per stimolare l’economia, sembra che l’analisi stia vertendo su politiche adottate da altre banche centrali che in passato la Fed ha evitato, ma ora sta riconsiderando (probabilmente i tassi negativi).

Sulla comunicazione, secondo Clarida si potrebbe rafforzare la comunicazione sul coordinamento di politica monetaria e stabilità finanziaria.

Intesa Sanpaolo – Stati Uniti. Sul fronte delle controversie commerciali con l’UE, dall’ufficio dell’US trade Representative sono venuti alcuni commenti che cercano di circoscrivere l’impatto dell’annuncio di nuovi dazi collegati al caso dei sussidi a Airbus.

Ieri è stato sottolineato che le trattative con l’UE sono divise per comparti e gli eventuali nuovi dazi riguarderebbero una disputa aperta da 14 anni.

I possibili nuovi dazi riguarderebbero 11,2 mld di importazioni dall’UE, fra cui non solo aerei Airbus, ma anche un’ampia gamma di altri prodotti.

Nella lista dei beni pubblicata lunedì, il controvalore totale è di 23,8 mld e richiederebbe quindi dazi pari a circa 47%. Le decisioni sul caso verranno prese probabilmente in estate, quando il WTO dovrebbe concludere la propria valutazione.

Nonostante le affermazioni del Commerce Department, è comunque probabile che la questione Airbus venga usata come arma negoziale nelle trattative in corso con l’UE.

Intesa Sanpaolo – Cina. Dopo giornate di negoziazioni che il presidente del Consiglio Europeo Tusk ha definito “difficili, ma alla fine fruttuose”, il summit UE-Cina si è concluso ieri con la pubblicazione di un comunicato congiunto che sembra voler gettare le basi per una maggiore reciprocità nella cooperazione tra UE e Cina.

Le parti hanno riaffermato la netta opposizione all’unilateralismo e al protezionismo e il proprio comune sostegno a un sistema di commercio multilaterale centrato sul WTO e sulle sue regole e a relazioni internazionali basate sul rispetto del diritto internazionale e del ruolo fondamentale delle Nazioni Unite.

Oltre a ribadire la propria collaborazione già esistente in diversi ambiti (tra gli altri, ambiente, green bonds , scienza e tecnologia, protezione dell’indicazione geografica dei prodotti) le due parti hanno espresso la volontà di cooperare alla riforma del WTO, soprattutto per quanto riguarda la politica sui sussidi statali.

Sono stati inoltre firmati un memorandum d’intesa sul Dialogo bilaterale riguardante gli aiuti di stato e i sistemi di concorrenza leale, un accordo sui Terms of Reference riguardanti le politiche sulla concorrenza leale e sono stati delineati quelli riguardanti uno studio per identificare i corridoi più sostenibili di trasporto ferroviario tra Europa e Cina.

Il premier Li Keqiang, durante la conferenza stampa, ha riassicurato la prosecuzione di politiche concrete di maggior apertura del mercato cinese alle imprese straniere, venendo incontro alla principale richiesta della EU ma auspicando lo stesso dall’Unione, con velato riferimento alla recente approvazione di una procedura di screening per gli investimenti stranieri in Europa.

Il Premier cinese ha inoltre annunciato la pubblicazione, entro giugno, della nuova Negative List, ossia la lista degli investimenti stranieri proibiti (il cui numero sarà ulteriormente ridotto rispetto all’anno scorso) e l’implementazione di un meccanismo di tutela legale per le imprese straniere che lamentano episodi di mancato eguale trattamento rispetto alle imprese cinesi.

Fonte: BondWorld.it

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