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Intesa Sanpaolo: Focus Giappone La ripresa c’è, la campagna vaccinale no

Intesa Sanpaolo – Lo scenario per l’economia giapponese è di moderata espansione nel 2021-22, con contributi positivi sia della domanda domestica sia di quella estera.

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Tuttavia, la lentezza della campagna vaccinale, dovuta a motivi “culturali”, mantiene elevati i rischi di nuove ondate pandemiche nei prossimi trimestri.

Il PIL giapponese si è contratto di -4,9% nel 2020. Le prospettive per il biennio in corso sono moderatamente positive, nonostante l’aspettativa di una nuova flessione del PIL nel 1° trimestre 2021 dovuta alla seconda ondata pandemica e allo stato di emergenza in vigore fra gennaio e marzo. La crescita è prevista a 2,7% nel 2021 e a 2,1% nel 2022, con l’inflazione al netto degli alimentari freschi in graduale rialzo, verso 0,4% nel 2022.

Lo scenario economico rimane soggetto a significativi rischi verso il basso legati alla pandemia, alla luce della lentezza con cui procedono l’approvazione e la distribuzione dei vaccini. Finora sono state somministrate dosi pari a solo lo 0,06% della popolazione e non ci sono indicazioni di significativo aumento del ritmo della campagna vaccinale, con una previsione di raggiungimento dell’immunità di gregge non prima del 2022. Il Giappone si colloca in fondo a una classifica della fiducia nei vaccini stilata da Lancet nel 2020 su 149 paesi, con meno del 10% della popolazione che ritiene i vaccini sicuri, anche se circa il 50% li ritiene importanti.

Nel 2021 prevediamo che la crescita sia spinta da due fattori esogeni, la politica fiscale e le esportazioni nette. Sul fronte fiscale, lo stimolo sarà sia diretto, attraverso aumenti dei consumi e degli investimenti pubblici (con un contributo complessivo di 0,6pp), sia indiretto, attraverso il sostegno al reddito disponibile e all’occupazione. Questo supporto “indiretto” dovrebbe spingere verso l’alto i consumi, con un probabile contributo di circa 1pp della spesa delle famiglie alla crescita complessiva. Per quanto riguarda il canale estero, la variazione solida prevista per l’export dovrebbe dare un contributo delle esportazioni nette di 1,3pp, il più ampio dal 2010.

La politica monetaria rimarrà un elemento secondario nel quadro economico giapponese. La BoJ dovrebbe mantenere in vigore le politiche espansive attuali: l’inflazione è in ripresa, ma resta lontana dall’obiettivo del 2%. La review della politica monetaria in pubblicazione a metà marzo non dovrebbe introdurre gli attesi elementi di flessibilità, alla luce dei recenti commenti del governatore Kuroda che ha definito un eventuale ampliamento della banda di oscillazione dei rendimenti a 10 anni intorno all’obiettivo né necessario né opportuno.

Crescita 2021-22 ancora in balìa di COVID-19

L’economia giapponese dovrebbe tornare a crescere nel 2021, ma resterà soggetta a rischi di nuove ondate pandemiche, vista la lentezza della campagna vaccinale.

L’andamento della pandemia e la diffusione dei vaccini saranno centrali per l’evoluzione congiunturale giapponese. Il peggioramento dei contagi a fine 2020 ha portato alla reintroduzione dello stato di emergenza a gennaio, con effetti negativi sull’attività, soprattutto nei servizi. A marzo, alcune prefetture hanno revocato le misure restrittive sulla scia del calo della seconda ondata, ma i contagi restano elevati in diverse aree. Sul fronte dei vaccini il Giappone è quasi fermo, con solo 0,06% della popolazione parzialmente vaccinata (71 mila persone) e un sentiero verso l’immunità di gregge lentissimo: i rischi sanitari rimangono centrali per lo scenario.

Le previsioni per il biennio in corso sono positive: nonostante un probabile calo nel 1° trimestre, dovuto all’ondata pandemica, la previsione è di crescita del PIL di 2,7% nel 2021 e 2,2% nel 2022, dopo la contrazione di -4,9% nel 2020. I rischi restano verso il basso, per via del ritardo della campagna vaccinale e della possibilità di nuove misure di contenimento nei prossimi trimestri. Nello scenario centrale, il PIL dovrebbe tornare sul livello pre-pandemia a fine 2021. Il recupero di attività è più rapido per due voci: la spesa pubblica (a fine 2020 superiore del 4,7% rispetto a fine 2019) e le esportazioni, che nel 4° trimestre 2021 dovrebbero superare del 15% i livelli di fine 2019. Per la domanda domestica privata, il ritorno ai livelli pre-COVID richiederà più tempo.

L’inflazione è influenzata da effetti base e dall’impatto dei sussidi per il sostegno alla spesa in servizi turistici e aggregativi (con riduzione dei prezzi). La previsione è di ritorno della dinamica dei prezzi in territorio positivo nel 2021, con una variazione nulla su base annua per via dell’entrata debole dal 2020, e di stabilizzazione dell’inflazione core (al netto di alimentari freschi) intorno a 0,4% nel 2022, in linea con il mantenimento a oltranza delle politiche espansive della BoJ.

Crescita in ripresa nel 2021, ma soggetta a rischi di nuove ondate

Il calo annuo del PIL di -4,9% nel 2020 è stato mitigato dalla ripresa del 2° semestre a cui ha contribuito in misura significativa il sostegno pubblico. Lo stimolo fiscale, come in altri paesi, è stato concentrato sulla tutela dell’occupazione e sul supporto al reddito disponibile delle famiglie, con effetti visibili sulla relativa stabilità della disoccupazione e sulla tenuta dei consumi.

Le previsioni per il 2021 sono soggette a rischi verso il basso per via della lentezza della campagna vaccinale, dovuta non a mancanza di vaccini, ma a processi lunghi per l’approvazione e a scetticismo generalizzato da parte della popolazione verso le vaccinazioni. Il Governo si è garantito la disponibilità di dosi sufficienti a vaccinare 160 mln di persone entro fine 2021, con circa 132 mln di dosi da Pfizer (120 mln entro giugno), 50 mln da Moderna (40 mln nel 1° sem. e 10 mln nel 3° trim.) e 120 mln da AstraZeneca (30 mln entro marzo). Per ora, l’unico vaccino approvato è quello di Pfizer, mentre per Moderna e AstraZeneca si prevedono approvazioni ad aprile e marzo, rispettivamente. La carenza domestica di aghi speciali impedisce inoltre di utilizzare le 6 dosi contenute in ogni fiala Pfizer e le riduce a 5. La popolazione giapponese è di 126,5 mln di persone, con circa 111 mln al di sopra dei 16 anni. Le vaccinazioni sono iniziate a metà febbraio. Attualmente la campagna vaccinale interessa gli operatori sanitari (3,7 mln), la popolazione oltre i 65 anni (36 mln) dovrebbe iniziare a essere vaccinata da metà aprile, con l’aspettativa di vaccinazioni per la popolazione generale solo da luglio. Dopo la somministrazione di 3 mln di dosi, il ministero della Sanità condurrà una valutazione di eventuali effetti collaterali.

La legislazione vigente non prevede l’obbligo di vaccinazione, ma richiede che la popolazione “faccia sforzi” per essere vaccinata. Tuttavia, in Giappone, c’è diffuso e ampio scetticismo riguardo alla sicurezza dei vaccini1, in parte sulla scia di eventi avversi del 2013 collegati alle vaccinazioni contro l’HPV. In conclusione, l’economia giapponese potrebbe essere soggetta a nuove ondate pandemiche e frenata da comportamenti cauti da parte della popolazione anziana, con effetti restrittivi sulla spesa. COVID-19 avrà anche un impatto negativo sulle entrate collegate alle Olimpiadi, con il blocco degli spettatori esteri e un effetto di -0,2pp sul PIL nel 3° trimestre.

Domanda domestica in crescita moderata, canale estero solido

La ripresa dei consumi nel 2° semestre 2020 è stata sostenuta dal blocco dei licenziamenti, dai trasferimenti e dalle misure a sostegno della spesa turistica e ricreativa (campagne “Go To”). Il tasso di disoccupazione, a 2,9% a gennaio, è superiore di solo 0,5pp rispetto a febbraio 2020, anche se va notato il calo della partecipazione (concentrato nella popolazione femminile). I consumi hanno recuperato gran parte del crollo primaverile, e sono ora inferiori del 7% rispetto a febbraio (servizi, -15%, beni durevoli, +13,5%). Il peggioramento dei contagi in autunno e l’introduzione dello stato di emergenza da gennaio a marzo hanno determinato la sospensione delle campagne “Go to” e una probabile contrazione dei consumi nel 1° trimestre, che dovrebbe invertirsi dalla primavera. I dati dei consumi segnalano un adattamento delle famiglie alla nuova normalità, con minor contrazione della spesa a fronte di rialzi dei contagi rispetto a quanto visto nella primavera 2020. I consumi sono previsti in rialzo di 1,8% nel 2021 e di 2,4% nel 2022, sostenuti ancora dal supporto della politica fiscale.

L’attività delle imprese è in crescita solida nel manifatturiero, indipendentemente dall’evoluzione della pandemia, mentre nei servizi l’andamento dei contagi rimane cruciale, anche perché determina la sospensione delle campagne di sostegno pubblico “Go To”. Gli investimenti fissi non residenziali sono comunque in moderata ripresa, sulla spinta della crescita dei consumi di beni e della domanda estera, e sono previsti in aumento di 1,1% nel 2021 e di 3,1% nel 2022. La crescita complessiva sarà sostenuta dal canale estero che, grazie al boom di esportazioni (11,2% nel 2021), dovrebbe contribuire per 1,3pp nel 2021 e 0,3pp nel 2022.

Politiche economiche ancora essenziali per la sostenibilità della ripresa

Politica fiscale ultra-espansiva. Nel 2020 sono state attuate tre manovre: due da 117 tln ciascuna nel 2° e nel 3° trimestre, e una da 73,6 tln a dicembre, pari in totale a 54% del PIL. Le misure con effetto diretto su entrate e spese sono intorno al 15% del PIL, mentre prestiti, garanzie e altre misure sotto la linea del deficit sono oltre il 30%. L’ultimo pacchetto prevede investimenti in energie rinnovabili. Il Governo prevede il deficit/PIL nell’a.f. 2021 a 7,7%, dopo 20,5% nell’a.f. 2020. Il debito/PIL dovrebbe correggere a 216% nell’a.f. 2021 da 224% dell’a.f. 2020, grazie alla risalita del PIL unita alla riduzione del deficit. Il FMI prevede una flessione del deficit/PIL al 4% nel 2022.

Politica monetaria alla ricerca di flessibilità. La BoJ pubblicherà alla prossima riunione di marzo la review della politica monetaria, mirata a renderla “più efficace e agile” in una fase di persistenti rischi verso il basso. Inizialmente l’aspettativa era che la banda di oscillazione dei rendimenti a lungo termine avrebbe potuto essere ampliata da +/- 0,2pp a +/-0,4pp. Tuttavia, in una recente audizione, Kuroda ha modificato le attese, affermando che un ampliamento della banda non sarebbe né necessario né appropriato. Evidentemente la BoJ non vuole correre il rischio di rialzi dei rendimenti in una fase ancora fragile per lo scenario giapponese. La review potrebbe eliminare il tetto agli acquisti annui di ETF (da 12 tln di yen). Il framework del “QQE con controllo della curva” dovrebbe restare invariato, anche alla luce del continuo mancato raggiungimento dell’obiettivo di inflazione.

Fonte: BondWorld.it

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