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Intesa Sanpaolo : FOMC: con l’economia USA frenata dal lato dell’offerta, è giunta l’ora del tapering

Intesa Sanpaolo – La riunione del FOMC del 21-22 settembre sarà uno spartiacque per la politica monetaria della Fed.

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Giovanna Mossetti Economista – USA e Giappone di Intesa Sanpaolo


Il Comitato dovrebbe aprire ufficialmente la discussione sulla riduzione degli acquisti di titoli, senza però dare indicazioni precise su modi e tempi del tapering. La svolta per il programma di acquisti dovrebbe, a nostro avviso, essere annunciata nei dettagli a novembre, con un inizio previsto per dicembre.

Nella conferenza stampa, Powell dovrebbe confermare che il progresso richiesto per la riduzione degli acquisti è già stato raggiunto sul fronte dell’inflazione, mentre per la massima occupazione è “molto buono”, ma richiede ancora qualche conferma. La Fed dovrebbe essere sottolineare la netta differenza fra le condizioni per il tapering e quelle per la svolta sui tassi: per quest’ultima, i tempi sono ancora molto lontani e non collegati direttamente al programma di acquisti. Per questo, sarà molto importante l’aggiornamento delle proiezioni economiche, che includeranno anche il 2024.

‘It could be appropriate to start reducing the pace of asset purchases this year.’ (J. Powell, 27.08.2021)

La Fed è stata la prima Banca centrale ad avviare un massiccio programma di acquisto di titoli per contrastare gli effetti economici della pandemia, ma sarà fra le ultime ad annunciare una svolta del QE-2020. Infatti, la BoE, la BoC, la RBA e la BCE hanno già annunciato e/o iniziato il tapering. La riunione del FOMC di settembre dovrebbe aprire ufficialmente la discussione riguardo alla svolta sugli acquisti, senza però dare luogo ad annunci precisi. A nostro avviso, i verbali in uscita a metà ottobre dovrebbero dare indicazioni sulle linee guida delle modifiche al programma di acquisti (attualmente 120 mld al mese), in attesa di un annuncio formale con i dettagli alla riunione di novembre e una probabile attuazione a partire da dicembre.

La riunione di settembre vedrà anche l’aggiornamento delle proiezioni economiche, con l’estensione dell’orizzonte previsivo al 2024. Rispetto allo scenario macroeconomico pubblicato a giugno, potrebbero esserci diverse modifiche: per il 2021, revisione verso il basso della crescita, verso l’alto di disoccupazione e inflazione; per il 2022, maggiore crescita e inflazione. Nel complesso, tuttavia, la valutazione dovrebbe rimanere favorevole, con una convergenza di crescita, inflazione e disoccupazione verso i trend di più lungo termine dal 2023 in poi. Per i tassi, ci sono rischi di rialzo della mediana sia per il 2022 sia per il 2023, da tassi fermi e due rialzi, rispettivamente, indicati a giugno. Al momento, la nostra previsione è che la mediana per il 2022 resti in linea con tassi invariati, con qualche rischio verso l’alto nel 2023 e indicazioni di almeno due rialzi nel 2024.

La comunicazione nella conferenza stampa di Powell dovrebbe concentrarsi su due fronti: da un lato, il progresso dello scenario macro nel giro di un paio di mesi dovrebbe essere ritenuto sufficiente a iniziare il tapering; dall’altro, la svolta sugli acquisti non ha implicazioni dirette per il sentiero dei tassi, che sarà guidato da condizioni molto più stringenti e non dovrebbe includere rialzi ancora per un periodo relativamente prolungato. In sostanza, il tapering non è, di per sé, una svolta hawkish per i tassi, pur essendo ovviamente una condizione necessaria (anche se non sufficiente) per aprire la strada a un nuovo ciclo di politica monetaria.

Tapering: discussione a settembre, annuncio a novembre, inizio a dicembre

Il sentiero verso il tapering è stato aperto da Powell al simposio di Jackson Hole: “La mia opinione è che per l’inflazione sia stato superato il test del “sostanziale ulteriore progresso”. Ci sono stati anche chiari progressi verso la massima occupazione. Alla recente riunione di luglio del FOMC, ero del parere, come la maggior parte dei partecipanti, che se l’economia si fosse evoluta generalmente come previsto, sarebbe stato opportuno iniziare a ridurre il ritmo degli acquisti di titoli quest’anno”. Il deludente employment report di agosto, con solo 235 mila nuovi posti di lavoro, non sembra aver intaccato il consenso riferito da Powell a favore di un inizio ravvicinato del tapering : tutti gli interventi delle ultime settimane hanno segnalato la volontà di iniziare la svolta sul programma di acquisti entro il 2021, utilizzando anche le stesse parole del discorso di Powell di fine agosto.

Tutto pronto per il tapering

I tempi della prima svolta della politica monetaria sono maturi, con la ripresa saldamente sostenuta da una solida crescita della domanda di beni e servizi e di lavoro. La volatilità dei dati (in primis, quelli del mercato del lavoro) non deve distogliere lo sguardo dai trend in atto da inizio anno. Due fattori di rischio per il ritmo dell’espansione, eccesso di domanda e variante Delta, non dovrebbero ostacolare questi trend e quindi neppure l’avvio del tapering.

Il primo fattore di possibile rallentamento della crescita, più fondamentale, riguarda la scarsità di offerta di beni e di lavoro e ha riflessi anche sull’inflazione. La crescita, con l’output gap ormai chiuso, è frenata da strozzature all’offerta, che per ora non danno segni di significativo miglioramento. Il fatto che la dinamica del PIL possa essere rallentata da un eccesso di domanda non soddisfatta per esaurimento della capacità produttiva è, anzi, un elemento a favore del tapering. Lo stimolo monetario, quando funziona, mira a spingere la domanda e attualmente sarebbe controproducente provare a portare la crescita ulteriormente al di sopra del potenziale.

Anche i timori di frenata del mercato del lavoro, seguiti al rallentamento della dinamica occupazionale di agosto, vanno ascritti nel capitolo della carenza di offerta e solo in parte all’impatto della variante Delta. Infatti, le posizioni aperte continuano a toccare nuovi record, e superavano a luglio il numero di disoccupati, con diffusione a tutti i settori e concentrazione ancora in quelli con salari più bassi e minori requisiti di specializzazione. Le indagini delle imprese riportano difficoltà persistente a soddisfare la ricerca di manodopera, con conseguente restrizione della produzione e aumenti salariali. I dati complessivamente indicano che anche il mercato del lavoro è caratterizzato da eccesso di domanda, come quello dei beni.

I possibili effetti restrittivi della variante Delta a nostro avviso non dovrebbero essere tali da scalfire in modo significativo l’andamento della ripresa. L’aumento dei contagi dell’ultimo mese ha colpito gli Stati con percentuali particolarmente basse di popolazione vaccinata e/o con divieti di imposizione di utilizzo di DPI (in particolare nel Sud e in alcune aree del Midwest). La riapertura delle scuole ha determinato negli ultimi giorni una recrudescenza del rialzo dei nuovi casi, ma per ora gli indicatori di mobilità, di utilizzo di servizi ricreativi e della ristorazione non segnalano una riduzione significativa dei livelli di attività. Le dimensioni su cui le autorità potrebbero agire per contrastare livelli preoccupanti di ospedalizzazioni e utilizzo delle terapie intensive sono la reintroduzione di obbligo di mascherine e di distanziamento. La chiusura delle attività appare un’ultima ratio improbabile, mentre la diffusione degli obblighi di vaccinazione per dipendenti  federali e, in alcuni casi, statali, oltre che quelli in discussione per dipendenti di imprese di grandi dimensioni, dovrebbero essere sufficienti a riportare i contagi sotto controllo nei prossimi mesi.

Tutti gli esponenti del FOMC hanno citato gli sviluppi della pandemia come un possibile rischio per la crescita, ma con impatto ridotto rispetto alla fase precedente la diffusione dei vaccini.

Sul fronte dell’inflazione, come è stato detto da Powell e da diversi partecipanti al FOMC, il test di “significativo ulteriore progresso” è già stato ampiamente raggiunto. Pertanto, l’apertura del tapering è un’azione che può confermare l’impegno della Fed a non abbassare la guardia sul controllo dei prezzi, con costi limitati, visto che in questo ciclo il temuto taper tantrum non si è ripetuto. Nella conferenza stampa, Powell dovrebbe ribadire che, come emerso dagli ultimi duedati del CPI, gli eccessi dei mesi scorsi sono per lo più di natura transitoria e sottolineare che le pressioni inflazionistiche derivanti da strozzature all’offerta ed eccesso di domanda ancora presenti in molti comparti (soprattutto dei beni) dovrebbero gradualmente rientrare con il riequilibrio fra domanda e offerta previsto nei prossimi trimestri.

Manteniamo la nostra previsione di apertura ufficiale della discussione sul tapering alla riunione del 21-22 settembre, annuncio del programma alla riunione del 2-3 novembre e inizio effettivo del tapering a partire dalla riunione del 14-15 dicembre. I primi dettagli operativi dovrebbero emergere con i verbali della riunione di settembre, in uscita a metà ottobre, con conferme definitive probabilmente a novembre. Il sentiero mensile per il tapering potrebbe prevedere riduzioni di -10 mld di Treasury e -5 mld di MBS, con una fine prevista nel 3° trimestre 2022.

La dilatazione dei tempi fra la discussione e l’attuazione soddisfa due condizioni. Da un lato, come promesso, dà informazioni con anticipo rispetto al momento della riduzione effettiva degli acquisti. Dall’altro, sposta l’inizio del tapering oltre il mese di novembre, superando un periodo di ostacoli fiscali potenzialmente rischiosi. Infatti, entro fine settembre il Congresso deve rinnovare le leggi di spesa in scadenza per evitare una chiusura parziale degli uffici governativi ed entro ottobre deve agire per alzare o sospendere nuovamente il limite del debito. Non è ancora chiara la strategia negoziale di Repubblicani e Democratici per affrontare queste scadenze, a cui si aggiungono altri appuntamenti. Nell’agenda legislativa spiccheranno anche l’approvazione di misure in supporto agli Stati colpiti dall’uragano Ida, il voto sul pacchetto infrastrutture e la definizione delle modifiche al budget richieste per attuare il piano Biden per le “infrastrutture umane”, mirato a sostenere istruzione, sanità e cambiamento climatico, finanziando la redistribuzione attraverso rialzi delle imposte su imprese e fasce alte di reddito. Uno shutdown è improbabile, ma non si possono escludere tensioni con riflessi sui mercati, che la Fed probabilmente vuole evitare in fase di svolta della politica monetaria.

Aggiornamento delle proiezioni macroeconomiche: modifiche per il breve termine, sentiero invariato per il medio termine, focus sul grafico a punti

Le proiezioni economiche di settembre includeranno un anno aggiuntivo, il 2024 e saranno un punto focale per l’ancoraggio delle aspettative del mercato sui tassi. Alla luce dei dati disponibili finora, pressoché uguali a quelli che avrà in mano il FOMC fra una settimana, è probabile che, sul fronte macro, vengano alzate le previsioni di inflazione e abbassate quelle di crescita e disoccupazione per fine 2021, con cambiamenti modesti per gli anni successivi e conferme di raggiungimento di una situazione di equilibrio dal 2023 in poi. Per quanto riguarda i tassi, non si può escludere uno spostamento verso l’alto della mediana per il 2022, che richiederebbe un rialzo di due punti degli 11 attualmente a favore di tassi fermi l’anno prossimo. Per vedere un movimento della mediana del 2023 verso tre rialzi, l’asticella sarebbe ancora più alta, vista la dispersione dei punti sull’orizzonte a due anni. Al momento, ci sembra più probabile che il grafico  includa tre rialzi nel 2024, e mantenga le mediane invariate per il 2022-23.

La previsione sul grafico a punti è molto incerta perché i partecipanti al FOMC hanno toccato il tema dei tassi solo per ribadire che le condizioni per un rialzo sono molto più stringenti e difficili da raggiungere rispetto a quelle necessarie per la svolta sugli acquisti. Tecnicamente, la fine del tapering è una condizione necessaria (anche se non sufficiente) a preparare il rialzo dei tassi.

Tuttavia, la separazione fra le due svolte sarà un punto centrale della comunicazione di Powell, che dovrebbe ribadire che l’inizio del tapering non ha implicazioni per un nuovo ciclo dei tassi.

Fonte: BondWorld.it

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