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Intesa Sanpaolo: FOMC: terapia di mantenimento e focus sull’uscita dal lockdown

Intesa Sanpaolo – La riunione del FOMC di fine aprile sarà la prima riunione “regolare” dopo due incontri straordinarie. Dal 3 marzo in poi, la Fed ha attuato una terapia d’urto per contrastare gli effetti della pandemia sulla liquidità, i mercati e l’economia e ha messo le basi per erogare in modo massicciamente credito a tutti i settori………….

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Il bilancio del primo mese di azione è positivo, con il ritorno alla funzionalità dei mercati e il rientro dell’emergenza-liquidità.

Ora inizia il periodo di mantenimento in cui, a fronte di una riduzione del ricorso alla liquidità offerta, il bilancio della Fed si gonfierà con l’utilizzo delle facility istituite per erogare credito a tutti i settori dell’economia. Il FOMC non dovrebbe modificare il menu di interventi messi in atto e dovrebbe ribadire l’impegno ad agire come necessario per sostenere il ritorno alla crescita.   

La risposta della Fed all’epidemia sta entrando in una fase di mantenimento, dopo la prima fase di emergenza. Le misure adottate finora si dividono in due categorie: misure per ristabilire la liquidità nei mercati diventati disfunzionali, da un lato, e misure per erogare credito praticamente illimitato, traghettando l’economia fino alla riapertura delle attività, e sostenendo la successiva ripresa. Le prime misure sono in fase calante, come evidente dall’evoluzione del bilancio della Fed, mentre le seconde cresceranno nei prossimi mesi. La “fase di mantenimento” avrà una durata difficile da prevedere, dipendente dalla profondità e dai tempi della recessione in atto.

Nella riunione del 28-29 aprile, il FOMC dovrebbe segnalare la difficoltà di previsione in questa fase della pandemia, indicando una probabile ripresa della crescita dopo l’uscita dal lockdown (ancora incerta nei tempi e nei modi, v. sotto), ma sottolineando l’incertezza senza precedenti e mantenendo l’impegno ad agire come necessario per sostenere la fragile svolta attesa nel secondo semestre. Nei paragrafi che seguono riassumiamo le indicazioni del bilancio della Fed e aggiorniamo lo scenario macro con le ultime informazioni disponibili.

Il bilancio della Fed dopo l’emergenza: ricomposizione di attivo e passivo

– Attivo. Il bilancio della Fed ha superato i 6,4 tln, con un portafoglio titoli di 5,35 tln, repo per 181 mld e swap con altre Banche centrali per 378 mld. Queste sono le voci cha hanno guidato l’aumento di circa 1,77 tln visto nell’ultimo mese e di circa 2 tln da inizio marzo.

– Le obbligazioni detenute a titolo definitivo, a 5,35 tln, sono concentrate in Treasury (3,79 tln), suddivisi in 1,49 tln di titoli con scadenza fra 1 e 5 anni, 620 mld con scadenza fra 510 anni, e 863 mld con scadenza oltre 10 anni.  Gli acquisti giornalieri di Treasury hanno subito ampie variazioni da quando è stato aperto il nuovo programma di QE. La Fed di NY ha annunciato che a partire dal 20 aprile, il ritmo di acquisti di Treasury sarà di 15 mld al giorno in media, dai 30 mld giornalieri del periodo 13-17 aprile, 50 mld giornalieri fra il 6 e il 9 aprile, dopo il picco di 75 mld al giorno fra il 19 marzo e il 1° aprile. Il ritmo di acquisti si ridurrà ulteriormente nel corso dell’anno, con una previsione di aumento del portafoglio di Treasury nel 2020 intorno a 2,5 tln.   

– L’utilizzo delle nuove facility dell’alphabet soup istituita da metà marzo in poi è solo agli albori, ed è concentrato su quelle mirate a far fronte all’emergenza liquidità, la Primary Dealer Credit Facility (33 mld) e alla Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (50 mld).

Da metà aprile, nel bilancio della Fed appare l’attività della Commercial Paper Funding Facility (CPFF), creata il 17 marzo e operativa dal 14 aprile per acquistare carta commerciale a 3 mesi. Come avverrà anche per altre facility istituite in base alla sezione 13(3) del Federal Reserve Act, che agiranno attraverso Special Purpose Vehicles (SPV), le attività e passività degli SPV compariranno nel bilancio della Fed di NY, con le attività nette aggregate incluse nel bilancio della Fed. Al 15 aprile, la CPFF deteneva 974 mln di attività nette.  

– Dal lato del passivo, la crescita del bilancio resta guidata dalle riserve (che hanno raggiunto i 3 tln) e dal conto del Tesoro presso la Fed (a 856 mld).

Aggiornamento congiunturale: ora il focus è sull’uscita dal lockdown

– Cosa dicono i dati durante il lockdown?

Le informazioni raccolte sono compatibili con una contrazione nell’ordine di -10% nel mese di aprile e, ”pro quota”, nella seconda metà del mese di marzo mentre è attivo il lockdown diffuso agli stati che producono quasi il 100% del PIL. Indagini e dati di attività (vendite al dettaglio, produzione industriale, sussidi di disoccupazione, Weekly Economic Index della NY Fed) sono coerenti con una contrazione record nel periodo in cui il lockdown è in atto.

– Come e quando avverrà la fine del lockdown? 

A metà aprile, Trump ha annunciato le nuove linee guida “Opening Up America Again” come un processo in fasi, determinato dai singoli stati, che potrebbe iniziare dopo un calo di contagi o di test positivi per un periodo di due settimane. Sulla base delle proiezioni delle curve dei contagi e dei decessi nei singoli stati, l’Institute for Health Metrics and Evaluation dell’Univ. of Washington stima la probabile data di riapertura delle attività in ogni stato (da attuare mantenendo social distancing). Sulla base di queste stime, entro metà maggio potrebbero riaprire stati che rappresentano circa il 35% del PIL totale, ed entro il 1° giugno l’attività potrebbe essere riavviata in stati che complessivamente producono circa l’80% del PIL, con una stima di riapertura totale entro metà giugno.

Fra gli stati di più grande dimensione, la riapertura prevista sarebbe entro metà maggio per California, Washington, North Carolina, per fine maggio per NY, NJ, Pennsylvania, Texas, Illinois. Gli stati di Georgia, Tennessee e South Carolina hanno già indicato che alcune attività riprenderanno a breve, incluse quelle in contesti aggregativi, anche se nelle proiezioni di HME le indicazioni sarebbero di chiusura fino a fine maggio. Secondo l’HME, la riapertura in questi stati dovrebbe avvenire fra fine maggio e metà giugno. Alla luce delle posizioni espresse da diversi governatori, si possono prevedere riaperture attuate anche con un calendario più accomodante di quello delineato dal HME.

– Chi trainerà l’economia fuori dal baratro?

Dal lato della domanda, i consumi sono il grande freno alla crescita nel 2° trimestre (prev. 42% t/t ann.), e dovrebbero dare il contributo principale alla svolta prevista per il 3° trimestre. La principale incognita per valutare la forza della ripresa riguarda lo stato del mercato del lavoro e il reddito degli individui in congedo/licenziati durante il lockdown. Come descritto nel nostro focus sul mercato del lavoro del 20.04.2020, sulla base dei dati dei sussidi esistenti e delle nuove richieste, la previsione del tasso di disoccupazione per i prossimi mesi è per un livello mediamente intorno al 15% nel 2° trimestre. Il punto rilevante per la ripresa dei consumi dalla fine del lockdown in poi riguarda però la durata e la diffusione della perdita di lavoro anche dopo il lockdown.

Qual è lo status degli attuali “senza lavoro”? Un’informazione parzialmente incoraggiante, viene dal fatto che un’ampia percentuale di disoccupati a marzo ha definito il proprio status come “temporaneo”. Come appare le recessioni in cui una frazione elevata di disoccupati definiva il proprio status come “temporaneo” sono state caratterizzate da un ritorno relativamente veloce del tasso di disoccupazione verso il livello pre-recessivo.  

Un altro elemento di rilievo per lo scenario, più preoccupante, deriva dalle informazioni di un’indagine condotta fra il 2 e il 6 aprile da Nielsen ed elaborate da Coibion et al.1 (CGW) su un campione paragonabile a quello dell’indagine mensile presso le famiglie del BLS. I dati di CGW mostrano un crollo del tasso di occupazione da 60% a 52,2%, equivalente alla perdita di lavoro per circa 20 mln di individui, quindi non lontana dalle nuove richieste di sussidio a inizio aprile. A fronte di questo crollo dell’occupazione, il tasso di disoccupazione rilevato dall’indagine CGW è in rialzo modesto, al 6,3%, da 4,4% rilevato dal BLS a marzo. Pur essendo un aumento rilevante su base storica, non è comparabile al crollo dell’occupazione.

I tassi di occupazione e di disoccupazione sono riconciliati dall’enorme contrazione del tasso di partecipazione, da 64,2% a 56,8%. Per memoria, il tasso di partecipazione fra il 2008 e il 2016 è sceso di 3pp. (includendo un significativo effetto demografico oltre a quello ciclico). Nell’indagine del BLS, prima di COVID, solo l’1,6% degli individui non partecipanti alla forza lavoro citavano l’impossibilità di trovare un lavoro come motivo per la mancanza di ricerca di occupazione; nell’indagine Nielsen, questa percentuale aumenta, ma sale anche quella degli individui che si definiscono “in pensione”, dal 53% al 60%. 

Il calo del tasso di partecipazione in questa fase di lockdown può in parte essere spiegato dalla percezione di perdita transitoria del posto di lavoro, ma anche dagli ostacoli incontrati per la presentazione delle richieste di sussidio di disoccupazione e da una possibile decisione di uscire in modo più permanente dalla forza lavoro. L’estensione della platea dei potenziali beneficiari dei sussidi di disoccupazione e l’espansione degli assegni settimanali attuate con il CARES Act dovrebbero contribuire a sostenere la partecipazione alla forza lavoro e il reddito dei disoccupati. Tuttavia, se si verificasse un calo duraturo del tasso di partecipazione, ci sarebbe una totale perdita di reddito per una frazione elevata di individui senza lavoro, che non fa domanda e/o non ottiene il sussidio di disoccupazione.

La valutazione del sentiero post-lockdown sarà guidata dalle informazioni delle richieste di sussidio e dai sussidi continuativi nelle settimane dal 15 maggio in poi. Con la graduale uscita dal lockdown di diversi stati, si dovrebbe infatti cominciare a vedere in quali settori le attività verranno riaperte e in quale percentuale i lavoratori congedati/licenziati verranno richiamati. Per ora, l’incertezza sullo scenario del 2° semestre è molto maggiore rispetto a quella che riguarda il 2° trimestre.  

Fonte: BondWorld.it

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