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Intesa Sanpaolo S.p.A. – Focus BCE: verso un anno di svolte

La riunione BCE del 13 dicembre chiude un 2018, che ha visto il primo passo verso la normalizzazione della politica monetaria con l’annuncio, a giugno scorso, della fine del QE, che verrà confermata la prossima settimana…..

a cura dell’ Ufficio Studi Banca Intesa SanPaolo


Il 2019 dovrebbe essere l’anno della svolta per i tassi di interesse. Le previsioni dello staff verranno estese fino al 2021 e dovrebbero essere ancora coerenti con un ciclo di rialzi moderati da dopo l’estate 2019.

I rischi verranno ancora valutati come “circa bilanciati” anche se il comunicato probabilmente segnalerà che è aumentato il grado di incertezza.

Le sorprese negative dai dati hanno indotto i mercati a rivedere al ribasso le attese di rialzo dei tassi nella seconda metà del prossimo anno e oggi è scontato un solo rialzo del tasso sui depositi.

Continuiamo a ritenere che la BCE voglia disfarsi del regime di tassi negativi entro la fine del 2019.

La svolta non sarà facile da gestire data l’incertezza sul ciclo e il probabile picco del dollaro entro metà 2019.

Tuttavia, pensiamo che l’incertezza sul quadro macro peserà più sui rialzi del Refi nel 2020, che non sul rialzo del tasso sui depositi nel 4° trimestre 2019.

Anche con un tasso sui depositi a zero e un Refi marginalmente positivo a fine 2019, la politica monetaria resterebbe comunque ampiamente accomodante, se sarà confermata la previsione di crescita nominale al 3,2% anche nel 2020 – 21.

Riconosciamo tuttavia che la stringa di soprese negative dai dati introduce il rischio che la BCE muoverà solo una volata i tassi a fine 2019.

Pensiamo che la BCE non abbia urgenza di modificare la guidance sui riacquisti ma non è escluso che avvii il dibattito già la prossima settimana.

La BCE dovrà fornire maggiori dettagli sulla politica di reinvestimento ed in particolare dovrà chiarire cosa intende per un “periodo esteso di tempo”.

La BCE potrebbe voler seguire una strategia simile a quella adottata dalla FED nel 2014 e indicare che comincerà a scalare i riacquisti solo dopo che il ciclo di rialzi è ben avviato.

La scadenza della prima delle TLTRO II si avvicina.

Pensiamo che per marzo prossimo la BCE possa annunciare un’ultima asta ponte della durata di due anni a condizioni meno agevolate, indicizzata al Refi anziché al tasso sui depositi, per consentire alle banche, ancora in difficoltà, di tornare alla normalità, considerate anche le modifiche regolamentari in corso.

Secondo fonti Reuters (05/12/2018) sembrerebbe che la BCE stia valutando la possibilità di fare, delle aste a più lungo termine (oltre i 3 mesi), una facility permanente.

Riteniamo probabile che la BCE estenda l’assegnazione piena nelle aste di rifinanziamento fino all’ultimo periodo di mantenimento di riserva 2021.

L’eccesso di liquidità sistemico, resterà significativo anche dopo lo scadere delle TLTRO II perché legato alla dimensione del bilancio BCE gonfiato dal portafoglio APP.

Si aggiunga che il tasso (pre) Ester che sostituirà l’EONIA da ottobre 2019 scambia sotto il tasso sui depositi. In questo contesto sarà difficile riprendere il controllo del corridoio dei tassi.

Nel 2019, verrà a scadenza il mandato di tre su sei membri del comitato esecutivo: Praet a maggio, Draghi a ottobre e Coeure a dicembre.

Gli equilibri potrebbero cambiare significativamente, dal momento che Draghi e Praet sono su posizioni assai moderate, e Coeure è stato generalmente su posizioni neutrali.

La guidance sui tassi e riacquisti è una delle eredità della BCE di Draghi.

Sarà da verificare se il nuovo comitato vorrà rispettare la formulazione attuale della guidance che lega il rialzo dei tassi a variabili di stato ovvero all’evoluzione dell’inflazione.

La riunione BCE della prossima settimana preparerà un 2019 che vedrà il prossimo passo verso la normalizzazione della politica monetaria area euro: l’avvio di un moderato ciclo di rialzi dal prossimo autunno.

La BCE pubblicherà l’aggiornamento dello scenario macro 2019-20 ed estenderà le stime al 2021. Le previsioni a medio termine per crescita e inflazione offriranno indicazioni sull’orientamento della politica monetaria.

I dati dalla riunione dello scorso 25 ottobre hanno continuato a sorprendere verso il basso.

Nei mesi estivi, il PIL è rallentato più delle attese (0,2% t/t, 1,7% a/a dopo lo 0,4%t/t, 2,2% a/a del 2° trimestre).

Gli indici di fiducia PMI composito e ESI della Commissione UE hanno perso ancora quota tra ottobre e novembre rispetto ai massimi di un anno fa, rimanendo su livelli coerenti con una crescita del PIL appena al di sopra del trend (0,3% t/t) tra fine 2018 e inizio 2019.

Il raffreddamento dell’economia area euro secondo più membri del Consiglio BCE (Draghi 16 novembre, Praet, 26 novembre) è dovuto, almeno in parte, a fattori transitori: entrata in vigore della nuova normativa comunitaria sui gas di scarico che ha depresso produzione e vendite di auto in particolare in Germania.

Al di là di fattori temporanei, l’economia euro zona ha perso impulso per effetto del rallentamento del commercio mondiale, rallentamento che, come ha sottolineato Praet, potrebbe divenire anche più pervasivo se l’incertezza sugli accordi commerciali dovesse penalizzare gli investimenti delle imprese.

Al momento, non vi sono indicazioni di recupero dell’export nei prossimi mesi, ma nemmeno che le imprese stiano rivedendo i piani di spesa.

Nonostante i segnali di rallentamento dell’industria per effetto della frenata del commercio mondiale, la dinamica della domanda interna rimane solida.

Gli elevati vincoli di capacità e condizioni finanziarie ancora assai accomodanti dovrebbero sostenere il ciclo degli investimenti, anche se è ragionevole che il picco sia alle spalle.

Il circolo virtuoso tra minor slack nel mercato del lavoro, salari e consumi è circa intatto.

Come indicato da Draghi nel suo intervento dello scorso 16 novembre, la resilienza della dinamica occupazionale è dovuta a fattori strutturali: maggiore partecipazione (e occupazione) per le coorti 55-74 anni grazie alle riforme sull’età pensionabile.

La domanda interna sarà sostenuta dall’accelerazione dei nuovi prestiti (v. fig. 10), favorita da costi di finanziamento ancora sui minimi storici.

Le condizioni finanziarie allargate restano ancora ampiamente accomodanti: a fronte di un calo dei listini azionari, si è visto un indebolimento del cambio effettivo.

I rendimenti governativi sono poco variati, in media, anche se l’Italia si distingue in peggio.

L’indicatore BCE di stress sistemico per la zona euro è sui minimi storici nonostante le tensioni sui governativi italiani.

Nel complesso, come ha indicato Praet, il minor impulso negli ultimi mesi sembrerebbe indicare che la dinamica del PIL si stia normalizzando verso il potenziale, dopo la fase di forte espansione a fine 2017.

Pensiamo che la BCE limerà le previsioni di crescita per il 2018 – 20 di un decimo all’anno.

La prima stima per il 2021 dovrebbe mostrare la crescita in linea con il potenziale (1,5%). Pensiamo che la BCE vorrà mantenere ancora la valutazione di rischi circa bilanciati, per la crescita.

I verbali della riunione dello scorso 25 ottobre indicavano che più membri del Consiglio ritenvano appropriato mantenere una valutazione bilanciata dati i fondamentali solidi, anche se riconoscevano che i rischi verso il basso fossero aumentati e che questi fossero legati alla deriva protezionistica e ripercussioni sui flussi commerciali nonché ad un restringimento indesiderato delle condizioni finanziarie, per effetto delle scelte di politiche fiscali in paesi membri ad alto debito.

Per quanto concerne la dinamica dei prezzi, le stime preliminari per il mese di novembre hanno mostrato un calo dell’inflazione al 2,0% da un precedente 2,2%, per effetto del calo dell’energia ma anche del rallentamento dell’inflazione core di un decimo all’1,1% sulla misura al netto di energia ed alimentari freschi, e all’1,0% sulla misura al netto di energia, alimentari e tabacchi.

La dinamica sottostante dei prezzi non è variata in modo significativo nell’ultimo anno, tuttavia la nostra misura di inflazione supercore (1,4%) segnala una dinamica più sostenuta dei prezzi interni nei prossimi mesi.

A settembre, la BCE prevedeva un rialzo dei prezzi interni da inizio 2019 fino all’1,6% della prossima primavera.

I verbali della riunione BCE di ottobre scorso, confermavano che i membri del Consiglio ritenevano che si fosse ridotta l’incertezza sul graduale rialzo dell’inflazione core, in parte grazie alla dinamica più sostenuta dei salari che nel secondo trimestre 2018 sono accelerati al 2,2% da un precedente 2,0%.

Draghi, nel discorso del 16 novembre, ha indicato che la BCE valuta che la dinamica dei salari non dovrebbe essere compromessa da un rallentamento temporaneo.

Tuttavia, i dati sulla dinamica dei prezzi core più deboli delle attese sottolineano l’incertezza sulla risposta dell’inflazione core all’aumento dei salari.

Il crollo del greggio nelle ultime settimane (- 18% rispetto a ottobre), introduce rischi verso il basso per le stime di inflazione nei prossimi mesi anche se la tendenza recente dovrebbe invertire nelle prossime settimane dal momento che ci aspettiamo che l’OPEC opti per un taglio di produzione.

L’aggiornamento delle previsioni BCE è stato chiuso con un prezzo del greggio vicino ai 60 US$ al barile, quindi, più basso di circa il 10% rispetto alle stime di settembre scorso.

Il cambio euro dollaro non dovrebbe essere lontano dalle ipotesi tecniche alla base delle stime di settembre. Il cambio effettivo euro era atteso in rialzo nelle stime BCE di settembre e pensiamo che la tendenza verrà confermata.

A partire da metà 2019 il dollaro dovrebbe cominciare ad indebolirsi, in particolare se dovessero esservi segnali di rallentamento del ciclo economico e dei rialzi FED.

L’euro altresì dovrebbe muoversi al rialzo. Dunque, da metà del prossimo anno, il cambio comincerà a pesare sulla dinamica dei prezzi al consumo.

Pensiamo che la BCE potrebbe rivedere al ribasso le stime di inflazione complessivamente di un decimo nel 2019 e nel 2020.

Anche le stime di inflazione core per i prossimi due anni dovrebbero essere ritoccate al ribasso di un decimo, per effetto dell’uscita più debole dal 2018 ma anche per la revisione al ribasso alle stime di crescita.

La previsione per il 2021 dovrebbe mostrare un rialzo dei prezzi interni all’1,8%, in modo da lasciare la porta aperta ad un ciclo moderato di rialzi da fine 2019.

L’aggiornamento dello scenario macro BCE dovrebbe essere, quindi, ancora coerente con un percorso di normalizzazione della politica monetaria nel corso del 2019.

La prossima settimana il Consiglio confermerà la fine del QE come è pressoché scontato. Il focus dei mercati è ora sul primo rialzo dei tassi e sulla politica di reinvestimento.

Altra questione rilevante è cosa farà la BCE con l’assegnazione della liquidità in asta ovvero se manterrà o meno l’assegnazione piena oltre dicembre 2019 e se vorrà smussare il salto di liquidità legato all’avvicinarsi a scadenza della prima TLTRO II.

Non è escluso che il Consiglio avvii una discussione sulle prossime mosse già la prossima settimana. Il dibattito resterà preliminare e pensiamo non sfocerà in comunicazioni ufficiali.

Parti del Consiglio (Weidmann e Lautenschlaeger) hanno indicato che il processo di normalizzazione sarà senza ritardi ingiustificati, ma in ogni caso lo stesso Weidmann riconosce che richiederà del tempo.

I verbali della riunione di ottobre indicavano che i membri del Consiglio erano per lo più concordi sull’opportunità di mantenere ancora una comunicazione accomandante e il più flessibile possibile, visti anche i rischi crescenti per lo scenario macro.

Pensiamo, quindi, che la BCE confermerà la guidance sui tassi e sui riacquisti.

I mercati, sull’onda di dati più deboli del previsto, hanno rivisto al ribasso le attese sui tassi nella seconda metà del 2019.

Continuiamo a ritenere che la BCE voglia disfarsi del regime di tassi negativi entro la fine del 2019.

La svolta non sarà facile da gestire data l’incertezza sul ciclo e il probabile picco del dollaro entro metà 2019.

Tuttavia, pensiamo che l’incertezza sul quadro macro peserà più sui rialzi del Refi nel 2020, che non sul rialzo del tasso sui depositi nel 4° trimestre 2019.

Anche con un tasso sui depositi a zero e un Refi marginalmente positivo a fine 2019, la politica monetaria resterebbe comunque ampiamente accomodante, se sarà confermata la previsione di crescita nominale al 3,2% anche nel 2020–21.

Riconosciamo tuttavia che la stringa di soprese negative dai dati introduce il rischio che la BCE muova solo una volata i tassi a fine 2019.

Sarà da verificare se il Consiglio vorrà riprendere le indicazioni di Draghi dello scorso 16 novembre con cui il Presidente della BCE ha aperto a revisioni il sentiero di aggiustamento dei tassi in caso di restringimento indesiderato delle condizioni finanziarie o di incertezza sul rialzo dei prezzi interni.

Il Consiglio vorrà in ogni caso preparare con largo anticipo la svolta sui tassi e introdurre modifiche alla guidance sui tassi entro giugno 2019.

Il Consiglio, nella prima metà del 2019, dovrà fornire maggiori dettagli sulla politica di reinvestimento ed in particolare dovrà chiarire cosa intende per un “periodo esteso di tempo”.

Praet lo scorso 26 novembre aveva indicato che sarebbe ragionevole attendersi indicazioni sulla politica di reinvestimento in tempi brevi, ma altri membri (Villeroy) ritenevano che non vi fosse necessità di un annuncio già a dicembre.

La BCE potrebbe voler seguire una strategia simile a quella adottata dalla Fed nel 2014 e indicare che comincerà a scalare i riacquisti solo dopo che il ciclo di rialzi sarà ben avviato.

La prossima settimana non mancheranno domande sugli effetti dell’entrata in vigore delle nuove quote capitale a partire da gennaio 2019 sulla politica di reinvestimento e sulla ripartizione dei rischi tra bilancio dell’Eurosistema e bilanci delle Banche centrali nazionali.

Riteniamo che l’entrata in vigore delle nuove quote capitale non avrà effetto sulla ripartizione dei rischi, ma non escludiamo che i reinvestimenti possano rispecchiare le nuove quote.

La scadenza della prima delle TLTRO II (386,3 miliardi di euro) si avvicina.

I verbali della riunione di ottobre indicavano che i membri del Consiglio hanno discusso gli effetti della progressiva riduzione di duration della liquidità assegnata con le TLTRO II sulla posizione di liquidità delle banche.

È noto che con il ridursi della vita residua al di sotto dell’anno della prima asta TLTRO II, l’effetto sul NSFR (net stable funding ratio) non sarebbe trascurabile e potenzialmente questo potrebbe avere ripercussioni sulla capacità delle banche di erogare nuovo credito.

Praet ha però dichiarato che dicembre potrebbe essere troppo presto perché la BCE decida su nuovi prestiti a lungo termine.

Pensiamo che per marzo prossimo la BCE possa annunciare un’ultima asta ponte della durata di due anni a condizioni meno agevolate, indicizzata al Refi anziché al tasso sui depositi, per consentire alle banche, ancora in difficoltà, di tornare alla normalità, considerate anche le modifiche regolamentari in corso.

La BCE ha agito da prestatore di ultima istanza per le banche nel periodo post crisi e vorrà trovare un modo per smussare il salto di liquidità.

Secondo fonti Reuters (05/12/2018) sembrerebbe che la BCE stia valutando la possibilità di fare delle aste a più lungo termine (oltre i 3 mesi) una facility permanente.

Riteniamo probabile che la prossima settimana, la BCE estenda l’assegnazione piena nelle aste di rifinanziamento fino all’ultimo periodo di mantenimento di riserva 2021.

Per la BCE è pressoché impossibile riappropriarsi del controllo del corridoio dei tassi fin quando non comincerà a ridurre i reinvestimenti del portafoglio APP.

L’eccesso di liquidità sistemico, resterà superiore ai 500 miliardi di euro (soglia oltre la quale l’EONIA scambia al tasso sui depositi) anche nell’ipotesi che la BCE lasci scadere le TLTRO II senza offrire alle banche la possibilità di un’ultima asta ponte.

L’eccesso di liquidità sistemico non è legato, difatti, solo alle operazioni di rifinanziamento a lungo termine ma anche all’eccesso di riserve creato con gli acquisti APP.

Si aggiunga che il tasso (pre) Ester, che sostituirà l’EONIA da ottobre 2019, scambia sotto il tasso sui depositi. In questo contesto sarà difficile riprendere il controllo del corridoio dei tassi.

Nel 2019, verrà a scadenza il mandato di tre su sei membri del comitato esecutivo: Praet a maggio, Draghi a ottobre e Coeure a dicembre.

La guidance sui tassi e riacquisti è una delle eredità della BCE di Draghi.

Sarà da verificare se il nuovo comitato vorrà rispettare la formulazione attuale della guidance che lega il rialzo dei tassi a variabili di stato ovvero all’evoluzione dell’inflazione.

Il Comitato Esecutivo e il nuovo Presidente della BCE potranno contare su una gamma di strumenti di politica monetaria non convenzionali che grazie alla guida di Draghi, la BCE ha saputo darsi in questi otto anni post crisi.

In conclusione, l’ultima riunione BCE del 2018 potrebbe vedere l’annuncio di dettagli tecnici ma non novità sulla gestione della politica monetaria.

Il Consiglio vorrà preparare i mercati alle prossime svolte da attuare nel 2019 con una valutazione dello scenario macro ancora positiva.

Fonte: BondWorld.it

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