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Intesa Sanpaolo S.p.A. – Focus Germania – Il motore tedesco perde giri, ma non si ferma

La Germania ha guidato la ripresa dell’Eurozona a partire dalla metà del 2014, crescendo di quasi un punto al di sopra del potenziale grazie al revival della domanda interna e dell’export….

a cura dell’ Ufficio Studi Banca Intesa SanPaolo


Poi da inizio 2018 l’economia tedesca ha cominciato a rallentare, e più delle attese.

Nei mesi estivi, il PIL ha registrato un’anomala contrazione di -0,2% t/t. Il crollo di ordini e produzione di auto per effetto dell’entrata in vigore di restrizioni sui veicoli diesel spiega parte della debolezza dei mesi estivi.

Il clima eccezionalmente secco ha depresso i consumi e le costruzioni sono cresciute meno rispetto ai trimestri precedenti.

Il consenso e la nostra previsione sono per un rimbalzo dell’economia tedesca a fine anno e per una stabilizzazione appena al di sopra del trend (0,4% t/t) dall’inizio del prossimo.

Le nostre stime per il 2018 scendono all’1,6% da un precedente 1,9% e la previsione per il 2019 è di crescita, in linea con il potenziale 1,4%.

Tuttavia, riconosciamo che i rischi per l’economia tedesca sono verso il basso e sono principalmente legati al quadro internazionale.

Al di là di fattori temporanei che certamente hanno giocato a sfavore nei mesi estivi, l’export è rimasto debole anche a settembre e i segnali per i mesi finali dell’anno sono ancora misti. Il rischio di nuovi dazi sulle auto potrebbe pesare sulla produzione di output.

Il quadro di fondo resta solido, dati i fondamentali di ampio supporto: crescita sostenuta di salari e occupazione, elevato utilizzo della capacità produttiva, dinamica del credito sotto controllo e ampio margine dalla politica fiscale per sostenere l’economia in caso di shock avversi.

Ma i prossimi anni rischiano di essere meno brillanti dell’ultimo quadriennio.

Il quadro politico si complicherà con l’uscita di scena della Cancelliera che ha guidato il paese e la zona euro in questi anni di profonda crisi.

Il congresso della CDU del prossimo 7-8 dicembre vedrà la nomina del successore.

L’esito ha implicazioni chiave per la Germania ma anche per l’Europa. Il rischio che questo governo non arrivi a fine mandato (2021) non è trascurabile.

Dobbiamo preoccuparci per l’economia tedesca?

La contrazione del PIL tedesco (-0,2% t/t) nei mesi estivi è chiaramente spiegata, almeno in parte, da fattori temporanei: calo di produzione (di oltre il 7,0% t/t) e export di auto, dovuto all’entrata in vigore della normativa EU sui gas di scarico per i motori diesel.

Al netto delle auto, la produzione manifatturiera sarebbe rimasta circa invariata. Il comparto auto pesa per il 4,7% del valore aggiunto totale e dovrebbe aver sottratto non più di 0,3% t/t all’andamento del PIL nei mesi estivi, ciò indica che l’economia tedesca, al netto delle auto, è cresciuta di appena 0,1% t/t nei mesi estivi, dopo lo 0,4% t/t dei primi sei mesi dell’anno.

Cosa succede? A rallentare in questa fase è soprattutto il comparto manifatturiero ma anche i servizi hanno perso impulso.

La Bundesbank nel Bollettino di novembre, cita, oltre all’entrata in vigore della normativa UE sui diesel, il clima eccezionalmente caldo che potrebbe aver pesato sulle vendite al dettaglio e l’andamento della produzione nelle costruzioni.

I dettagli sulla crescita del PIL nel 3° trimestre confermano che il rallentamento è spiegato dalla contrazione di esportazioni (-0,9% t/t) e consumi privati (-0,3% t/t), mentre gli investimenti in macchinari sono cresciuti di 0,6% t/t dopo il +0,2% t/t del 2° trimestre.

Le nostre previsioni, come quelle di Consenso e della Bundesbank sono di rimbalzo del PIL a fine 2018 in area 0,5% t/t, che dovrebbe lasciare la crescita media annua all’1,6%.

Nei primi mesi del 2019 ci aspettiamo una stabilizzazione della crescita intorno a 0,45%.

Nel complesso in media 2019, prevediamo una crescita dell’1,4% in linea con il potenziale.

Le indagini IFO e PMI sembrano, però, suggerire che i rischi per le nostre stime sono verso il basso.

I segnali di recupero dell’export, che è rallentato indipendentemente dalla destinazione geografica, non sono particolarmente incoraggianti.

Una tenuta dell’Asia resta fondamentale per la produzione di beni capitali e manifatturiero tedesco e su questo fronte i segnali sono moderatamente incoraggianti.

È probabile che dal 4° trimestre si veda un ritorno dell’export a tassi di crescita moderatamente positivi 0,6% t/t.

In media 2019 ci aspettiamo una crescita delle esportazioni di 1,9% poco variata rispetto al 2018 (2,1%) ma nettamente più debole che nel 2017 (+5,3%).

Le importazioni dovrebbero continuare a crescere a ritmi sostenuti (3,3%).

Il commercio estero, quindi, continuerà a pesare sulla dinamica del PIL per uno 0,5% in media 2019.

La crescita, quindi, sull’orizzonte di previsione, dovrà ancora essere sostenuta dalla dinamica della domanda interna.

Tuttavia, l’andamento recente (fino a settembre 2018) degli ordini domestici di beni manufatti, e in particolare di beni capitali e di consumo, delle vendite al dettaglio nonché delle importazioni dall’Asia e dai Paesi avanzati, escluso il resto della zona euro, sembra suggerire che la domanda interna tedesca sta rallentando.

Quest’ultima, però, continua ad alimentare le importazioni dal resto della zona euro, che sono cresciute ancora a ritmi sostenuti nei 9 mesi fino a settembre 2018.

Al di là della volatilità dei dati mensili recenti, rimaniamo fiduciosi sulla tenuta della domanda interna tedesca, dati i fondamentali più che solidi.

L’indagine trimestrale della Commissione Europea evidenzia che l’economia opera con crescenti vincoli di capacità.

Inoltre, l’indagine non sembra segnalare una penuria di domanda per i prossimi mesi.

L’elevato utilizzo degli impianti e condizioni finanziarie ancora assai accomodanti sostengono la domanda di credito da parte delle imprese per finanziare investimenti.

Di riflesso, ci aspettiamo che il ciclo di capex prosegua a ritmi sostenuti (0,8% t/t) anche nei prossimi trimestri. In media 2019, gli investimenti aziendali sono attesi in crescita del 3,3% dopo il 3,1% del 2018.

Ci aspettiamo prosegua la forte espansione delle costruzioni (3,6% nel 2019 dopo il 3,3% del 2018).

Il rallentamento di produzione dei mesi estivi dovrebbe essere un fenomeno isolato, ordini e permessi continuano a crescere a ritmi solidi e il morale presso le imprese edili è euforico.

I consumi delle famiglie dovrebbero tornare a spingere la domanda interna da fine 2018.

La dinamica del reddito da lavoro beneficia della crescita di salari negoziali al di sopra della media storica 2,8% a/a nel 3° trimestre, come nel secondo.

L’aumento di salari e stipendi è atteso proseguire.

Gli accordi conclusi per il comparto chimico prevedono aumenti di 3,75% su base annualizzata per quest’anno e il prossimo.

Gli accordi salariali sono stati caratterizzati, nella maggior parte dei casi, da una crescita salariale nettamente superiore rispetto agli ultimi due anni e in molti casi sono stati conclusi per periodi più lunghi.

Inoltre, è stato spesso convenuto che si sarebbero verificati ampi aumenti dei tassi di retribuzione all’inizio del periodo dell’accordo, seguiti da aumenti più o meno bassi in seguito.

In alcuni comparti, ai lavoratori è stata data la possibilità di scegliere tra aumenti salariali o riduzione delle ore lavorate a parità di compenso.

In media 2019, ci aspettiamo una crescita dei salari negoziali tra il 2,9% ed il 3,1% dal 2,8% del 2018.

La crescita degli occupati è attesa rallentare a 0,7% a/a a fine 2019 dall’1,2% del 3° trimestre dal momento che il mercato del lavoro è al pieno impiego e in assenza di un aumento della partecipazione è difficile che il tasso di occupazione possa aumentare significativamente.

Il tasso di disoccupazione difficilmente, quindi, potrà calare significativamente dai livelli recenti (5,1%), già a al di sotto del NAIRU.

Il reddito da lavoro reale è atteso crescere ancora dell’1,2% il prossimo anno dopo l’1,3% del 2018, dal momento che a fronte di una crescita più blanda degli occupati, l’inflazione è vista moderare all’1,8% dal 2,0% del 2018, su di un minor contributo dall’energia compensato in parte dall’aumento della dinamica core .

I consumi delle famiglie, quindi, dovrebbero crescere ancora a ritmi sostenuti a 1,3% il prossimo anno dopo l’1,1% del 2018.

La nostra analisi suggerisce, quindi, che al di là della volatilità dei dati mensili e trimestrali, la tendenza di fondo dell’economia tedesca resta solida.

È probabile che la crescita sia già tornata al potenziale, ma non vediamo il rischio di una battuta d’arresto del PIL tedesco nel breve termine.

Tuttavia, i rischi verso il basso per la crescita stanno aumentando e derivano principalmente dal contesto internazionale.

Il rallentamento del commercio mondiale sta già pesando sulla dinamica dell’export.

Il comparto auto, che ha risentito dell’entrata in vigore della normativa UE sui diesel nei mesi estivi, potrebbe essere penalizzato dall’introduzione, da parte dell’amministrazione Trump, di dazi del 25% sulle esportazioni.

L’IFO1 stima che un aumento del 25% dei dazi sulle auto vendute in America (circa 700 mila nel 2016, il 4% delle importazioni di auto degli Stati Uniti) avrebbe un effetto sul PIL tedesco di -0,16%, ben di più di quanto non gravino i dazi su alluminio e acciaio (-37 milioni di euro).

Non va inoltre trascurato che le recenti misure adottate contro la Cina potrebbero frenare il manifatturiero cinese con ripercussioni sull’industria tedesca.

La quota di export tedesco verso la Cina ha raggiunto il 7%. Inoltre, l’introduzione di nuove misure protezionistiche potrebbe pesare sulle decisioni di spesa delle imprese, in una fase in cui la crescita degli investimenti è la chiave per la tenuta del ciclo e per rafforzare la crescita di lungo periodo.

Ma le preoccupazioni per l’economia tedesca restano in ogni caso contenute.

La Germania, in caso di rallentamento indesiderato, può ricorrere alla politica fiscale per sostenere la domanda interna e contrastare gli effetti di shock esterni, potenziando lo stimolo già previsto dall’accordo di coalizione (45-47 miliardi di euro tra il 2018 e il 2021 o 1,5% del PIL).

Il saldo di bilancio, nonostante le misure espansive già approvate, rimarrà in forte surplus (sia nominale che strutturale) il prossimo anno (1,2% da 1,6% il saldo nominale e 1,0% da 1,4% il saldo strutturale), beneficiando ancora di bassi tassi di interesse ed entrate tributarie poco variate, dal momento che le misure espansive saranno in parte compensate da un aumento della tassazione progressiva.

Un elemento di incertezza deriva dal quadro politico.

Il congresso della CDU del prossimo 7-8 dicembre vedrà la nomina del successore della Merkel, che ha guidato il Paese negli ultimi dodici anni.

L’esito del voto ha implicazioni chiave per la Germania ma anche per l’Europa.

Il rischio che questo Governo non arrivi a fine mandato (2021) non è trascurabile.

Se si dovesse andare alle elezioni anticipate non è affatto scontato che la CDU torni a essere leader di coalizione insieme alla SPD data l’erosione dei consensi dei due partiti negli ultimi mesi.

È altresì probabile che i Verdi entrino nella squadra di governo, e questo potrebbe spingere verso politiche fiscali più espansive.

Fonte: BondWorld.it

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