BondWorld.it
italia

Italia tornerà in recessione? Quanto è probabile?

Italia tornerà in recessione? Un’analisi Probit segnala, sulla base di variabili di diverso tipo (indici di fiducia, indicatori “compositi”, varabili del credito e finanziarie),…..

Se vuoi ricevere le principali notizie pubblicate da BONDWorld iscriviti alla Nostra Newsletter gratuita. Clicca qui per iscriverti gratuitamente.


Paolo Mameli Economista Macro Italia Intesa Sanpaolo


che la probabilità che l’economia italiana torni in recessione in un orizzonte di 12 mesi non è trascurabile (nel range 20-40%, più vicina alla parte bassa dell’intervallo di stima per gli indicatori maggiormente anticipatori).

Viceversa, la probabilità di una “grave recessione” simile a quella del 2008-09 e del 2011-13 appare molto più contenuta (in un range tra zero e 10% per la media degli indicatori).

Come noto, l’Italia è tornata a crescere a inizio 2019, a un ritmo di +0,2% t/t, dopo essere entrata in recessione “tecnica” nella seconda metà dell’anno scorso (-0,1% t/t nel 3° e 4° trimestre).

Molti indicatori però, con particolare riguardo agli indici di fiducia delle imprese, non hanno da allora evidenziato un vero punto di svolta in senso espansivo.

Ai fini di calcolare quale sia la probabilità che l’Italia possa tornare in recessione a partire dal 2° trimestre, abbiamo utilizzato un modello Probit1, usando come variabile binaria dipendente (Y) RECESSION (con Y=1 a segnalare i trimestri di recessione almeno “tecnica”, ovvero un periodo di almeno due trimestri consecutivi di calo del PIL; in Italia infatti non esista una datazione “ufficiale” dei periodi recessivi, simile a quella che il CEPR2 svolge per l’Eurozona).

Abbiamo anche cercato di stimare la probabilità non di recessione “tecnica” o “lieve” ma di FORTE RECESSIONE (BIG REC , con Y=1 quando l’economia è in recessione, il PIL su base congiunturale cala di oltre -0,2% t/t e quello su base tendenziale di oltre -0,5% a/a).

In pratica, in Italia negli ultimi 20 anni ci sono stati 6 episodi recessivi: Q2-Q3 2001, Q1-Q2 2003, Q2-Q4 2007, Q2 2008-Q2 2009, Q3 2011-Q2 2013, Q3-Q4 2018. Solo gli episodi del 2008-09 e del 2011-13 sono considerati “forti recessioni”.

Tra le variabili indipendenti abbiamo considerato tre tipi di variabili:

1) indici di fiducia;

2) indicatori “compositi”;

3) indicatori del credito;

4) variabili finanziarie.

1) INDICI DI FIDUCIA: il modo più “banale” per prevedere la probabilità di recessione è guardare al livello (o al trend) degli indici di fiducia.

Si tratta per la maggior parte dei casi comunque di indicatori anticipatori di breve termine, che consentono di prevedere l’andamento del ciclo con un orizzonte raramente oltre i 3 mesi (dunque sovente di indicatori coincidenti del ciclo su base trimestrale).

Tra questi abbiamo considerato:

a) Indice di fiducia delle imprese manifatturiere diffuso dall’Istat: il più “quotato” e “consolidato” indice di fiducia delle aziende ha una percentuale di successo nel segnalare una recessione piuttosto bassa (2 su 6), ma non dà falsi segnali, ed ha colto (sempre senza falsi segnali) tutte le “grandi recessioni”.

Tuttavia, l’indice risulta non anticipatore ma coincidente.

Tale indicatore segnala una probabilità piuttosto bassa di “grande recessione” (2%), ma non trascurabile (e crescente negli ultimi trimestri) di recessione (26%);

b) Indice composito di fiducia delle imprese elaborato dall’Istat (IESI): pur con una storia più breve, l’indicatore di morale delle aziende nei vari settori dà indicazioni simili a quelle della business confidence nel solo comparto manifatturiero: identiche sono le percentuali di successo nel segnalare una recessione o una forte recessione; anche questo indice non dà falsi segnali e risulta coincidente; la probabilità corrente di recessione è del 27%, quella di “grande recessione” di appena l’1%;

c) Indice PMI manifatturiero: la survey PMI-Markit, che si caratterizza per una maggiore volatilità rispetto all’indagine Istat, ha una percentuale di successo più alta nel segnalare le recessioni (50%), senza dare falsi segnali.

L’episodio del 2018 è però colto con ritardo. Pur prevedendo tutte e due le “grandi recessioni”, l’indice ha dato un falso segnale in tal senso, a fine 2001 (probabilmente in conseguenza degli effetti di breve termine del post-11 settembre).

Questo indicatore (anch’esso coincidente) segnala al pari degli indici Istat una probabilità piuttosto contenuta di “forte recessione” (1%), ma non trascurabile di recessione tout court : 35% (ma in calo nell’ultimo trimestre, a differenza delle indagini Istat).

Abbiamo provato a considerare la differenza tra componente ordini e quella delle scorte, che però non migliora significativamente la valenza previsiva del ciclo;

d) Indice PMI composito: le indicazioni di fondo sono simili a quelle del PMI manifatturiero, ma con più “falsi segnali” (in particolare quello del 2° trimestre 2005); inoltre la recessione del 2001 è segnalata con maggiore ritardo.

Nel caso delle grandi recessioni non ci sono però in questo caso falsi segnali (e la varianza spiegata è molto alta: 93%).

L’indice evidenzia una probabilità vicina a zero di “forte recessione” ma relativamente elevata (più alta di quella degli altri indici sin qui considerati) di recessione (41%, circa stabile negli ultimi tre trimestri);

e) Indice composito della Commissione Europea per l’Italia (ESI): si tratta di un indicatore composito di fiducia delle famiglie e delle imprese dei vari settori produttivi.

Le indicazioni sono del tutto simili a quelle degli indici di fiducia delle sole imprese (ma con una varianza spiegata più bassa).

L’indagine segnala una minore probabilità di recessione rispetto agli altri indicatori sin qui considerati (21%, ma crescente negli ultimi trimestri).

La probabilità di “forte recessione” è, come nel caso precedente, vicina a zero;

2) INDICI “COMPOSITI” ovvero variabili sintetiche che incorporano non solo le indagini di fiducia delle imprese o delle famiglie, ma anche altre variabili reali o finanziarie che evidenzino una correlazione con il ciclo economico. Tra i molti possibili abbiamo considerato:

a) Leading Indicator dell’OCSE per l’Italia: si tratta di un indice composito che comprende sia indagini di fiducia che variabili “reali”3, con una storia che risale sino agli anni ’70.

La variazione annua dell’indice appare un discreto indicatore (coincidente) sia delle recessioni che delle fasi di forte recessione (varianza spiegata del 41% e del 91% rispettivamente).

Vi è però un falso segnale recessivo nel 1996, e non vengono colte le recessioni “lievi” del 2001 e 2003. La “recessione tecnica” del 2018 è segnalata con ritardo.

Il leading indicator dell’OCSE suggerisce attualmente una probabilità di “forte recessione” vicina a zero, mentre resta molto elevata la probabilità di recessione tout court (46%).

b) EURO-COIN: si tratta dell’indice elaborato su base mensile dallo staff della Banca d’Italia e diffuso dal CEPR per la datazione del ciclo economico nell’Eurozona (tenendo conto di diversi indicatori, tra cui produzione industriale, fiducia delle imprese, variabili finanziari, indicatori di domanda).

Pur trattandosi di un indicatore del ciclo economico nell’Eurozona e non nella sola Italia, si tratta di un ottimo indicatore (coincidente) del ciclo italiano: spiega infatti il 66% (4 su 6) delle recessioni e il 100% (2 su 2) delle fasi di forte recessione.

Oggi l’indice segnala una probabilità attuale di recessione del 32% (e vicina a zero di “forte recessione”);

c) ITA-COIN: la Banca d’Italia ha elaborato di recente un indice simile all’EURO-COIN, per la datazione del ciclo economico in Italia.

L’indicatore è coincidente e calcolato su base mensile, e sfrutta l’informazione proveniente da un ampio insieme di variabili, di natura sia quantitativa (produzione industriale, inflazione, vendite al dettaglio, flussi di interscambio, indici azionari) sia qualitativa (fiducia di famiglie e imprese, indicatori PMI).

La varianza spiegata è piuttosto elevata (44% per le recessioni e 80% per le grandi recessioni), anche se la percentuale di successo nel primo caso non è particolarmente elevata (l’indice non ha colto la recessione del 2003, ed ha segnalato in ritardo quella del 2018), e c’è stato un falso segnale a fine 2014.

Tra quelli che abbiamo considerato, l’ITA-COIN è l’indicatore del ciclo economico che segnala ad oggi le probabilità più elevate sia di recessione (addirittura 72%) che di forte recessione (34%), con un trend crescente anche nel corso del 2019 (l’indice ha toccato ad aprile un minimo dal 2013);

d) M1 reale5: l’indice (considerato dalla BCE un anticipatore dei punti di svolta del ciclo nell’Eurozona6) appare nel caso dell’Italia un discreto previsore delle recessioni, con il pregio, a differenza delle altre variabili sin qui considerate, di un anticipo di 2 trimestri (3 per le “grandi recessioni”).

Spicca però l’errore previsivo del 1996, quando l’indice ha dato un segnale di “forte recessione”, e soprattutto quello del 2008, quando la probabilità stimata di recessione non ha mai superato il 50% (probabilmente per via della massiccia iniezione di base monetaria da parte della BCE).

Oggi M1 reale segnala, per la seconda metà del 2019, una probabilità di recessione del 24% e di “grande recessione” del 3%. Probabilità di recessione secondo M1 reale (a/a) Probabilità di “forte recessione” secondo M1 reale (a/a)

e) Incertezza di policy secondo l’indicatore elaborato da Scott Baker, Nicholas Bloom and Steven J. Davis (www.PolicyUncertainty.com): abbiamo pensato di testare anche la capacità previsiva di tale indicatore, vista la crescente importanza delle variabili di natura politica (o meglio di policy ) nell’anticipare l’andamento del ciclo.

A dire il vero però tale indicatore non risulta un buon previsore delle recessioni, con una varianza spiegata piuttosto bassa (3%, 10% per le grandi recessioni).

L’unico episodio recessivo previsto sembra quello del 2011. Oggi l’indice segnalerebbe una probabilità di recessione del 33%, e del 20% di “forte recessione”.

3) INDICATORI DEL CREDITO: vista la rilevanza che negli episodi recenti hanno svolto le istituzioni monetarie e finanziarie (soprattutto in merito alla trasmissione al ciclo degli effetti reali della politica monetaria, o di una crisi finanziaria), abbiamo pensato di testare la significatività di indicatori del credito. Tra questi:

a) la crescita dei prestiti al settore privato (variazione annua, al netto di quelli a controparti centrali, corretti per le cartolarizzazioni, serie disponibile dal 2006), che sembra anticipare con un ritardo di ben 4 trimestri gli episodi recessivi e di 5 trimestri le “grandi recessioni”: sembra essere l’indicatore maggiormente anticipatore del ciclo. La varianza spiegata della variabile dipendente non è elevatissima (rispettivamente 22% e 14%), ma il track record è soddisfacente (percentuali di successo del 50%, senza falsi segnali). L’indicatore prevede per la prima metà del 2020 una probabilità di recessione del 21% e di “forte recessione” dell’11%;

b) la Bank Lending Survey : ai fini di testare gli effetti che una restrizione del credito possa causare sul ciclo, abbiamo anche inserito come variabile indipendente le indicazioni delle banche circa le condizioni del credito alle imprese, dedotte dalla BLS della BCE (non cambia molto considerare le condizioni attese anziché quelle correnti, anzi risultano lievemente meno affidabili). Il problema di questa indagine è la sua storia “breve” (risale al 2003), e l’indicatore risulta coincidente e non anticipatore. Pur con una varianza spiegata non elevatissima (27% per le recessioni e 38% per le grandi recessioni), tale variabile ha una buona percentuale di successo, dell’80% nel caso degli episodi recessivi e del 100% per le “forti recessioni”; in quest’ultimo caso però si nota anche un “falso segnale”, nel 2003 (in corrispondenza comunque di una recessione, sia pur “mite”). Questo indicatore segnalerebbe una probabilità di recessione piuttosto contenuta (del 15%, e del 3% di forte recessione).

4) VARIABILI FINANZIARIE: oltre all’inclinazione della curva dei rendimenti, tradizionalmente indicata in letteratura come variabile “principe” nella stima prospettica della probabilità di recessione, l’altra variabile cui di solito si guarda è il mercato azionario. Infine, per “modellare” le specificità dell’Italia come Paese ad alto debito, abbiamo provato a inserire una variabile che sintetizzi l’avversione al rischio sul mercato del debito sovrano.

a) Yield curve : tradizionalmente, la variabile considerata il miglior anticipatore delle recessioni è il differenziale tra rendimento a 10 anni e a 3 mesi.

Sfortunatamente però, o forse in relazione ai recenti effetti “distorsivi” della politica monetaria non convenzionale, nonché della specificità dell’Italia come Paese ad alto debito, la yield c u r v e per l’Italia non appare un indicatore “anticipatore” ma “coincidente” del ciclo, e la varianza spiegata è piuttosto bassa.

Il pregio è che tale indicatore non ha mai dato “falsi segnali” (non ha mai segnalato con probabilità superiore al 50% eventi recessivi che non si sono poi verificati).

Tuttavia, ha colto per tempo solo una recessione su sei (e una forte recessione su due), ovvero quella del 2012.

La probabilità prevista di recessione sulla base della yield curve è oggi circa in linea con la media degli altri indicatori (27%), ma è relativamente elevata nel caso delle grandi recessioni (10%);

b) Spread BTP-Bund: sempre per tenere conto della specificità italiana, abbiamo provato a inserire tra le variabili esplicative il principale indicatore di rischio sul mercato obbligazionario ovvero lo spread a 10 anni tra titoli italiani e tedeschi.

La varianza spiegata nel prevedere le recessioni non è però molto elevata (10%, 32% per le forti recessioni), e l’indicatore ha dato il 50% di falsi segnali sia per le recessioni “lievi” che per quelle più gravi (in particolare nel 1996).

In pratica, l’unica recessione spiegata dallo spread è quella che si è accompagnata alla forte salita di questo indicatore a fine 2011 (mentre le altre appaiono dovute ad altri fattori).

Pertanto, la probabilità di recessione elevata segnalata dall’indicatore (45%; 35% di probabilità di forte recessione) non appare molto significativa;

c) Premio per il rischio sul mercato azionario: i prezzi di Borsa in Italia (secondo l’indice FTSE MIB) non appaiono un buon indicatore di recessione.

Abbiamo scelto di inserire tra le possibili variabili anticipatrici un indicatore di “premio per il rischio” sul mercato azionario, quale quello ad esempio utilizzato dalla Banca d’Italia nel Rapporto sulla Stabilità Finanziaria (per il mercato azionario dell’area euro7).

Nel periodo recente, tale variabile ha colto pienamente la crisi del 2011-13, ma non la recessione tecnica del 2018, e ha dato un falso segnale (di recessione “grave”) nel 2016.

Attualmente questa variabile segnala una probabilità di recessione del 34% (ma circa nulla di grave recessione).

IN SINTESI, l’analisi fatta, pur con tutti i caveat del caso, mostra che nelle attuali condizioni, secondo quasi tutti gli indicatori considerati, la probabilità di una forte recessione nel corso del 2019 è piuttosto contenuta (solo lo spread e l’indice ITA-COIN segnalano una probabilità intorno al 30%, mentre sulla base degli indici di fiducia essa è vicina all’1%, intorno al 10% secondo i prestiti al settore privato e l’inclinazione della yield curve , e del 20% circa sulla base dell’indice di incertezza di policy , che peraltro non ha un buon track record ). Proprio l’indice ITA-COIN dà le indicazioni maggiormente pessimistiche in tal senso.

Viceversa, la probabilità di recessione “lieve” nel corso della parte restante del 2019 non è trascurabile (circa il 30% secondo la media degli indicatori).

Ciò segnala che, dopo la recessione “tecnica” della seconda metà del 2018, il rimbalzo di inizio 2019 per il PIL potrebbe dimostrarsi anch’esso “tecnico” ovvero di breve durata.

In generale, le variabili finanziarie non appaiono un buon indicatore previsivo del ciclo per l’Italia, né gli indicatori di incertezza di policy .

Gli indici di fiducia appaiono affidabili ma solo con un orizzonte di brevissimo termine (il più affidabile nel prevedere tutte le fasi recessive sembra essere il PMI manifatturiero).

Tra gli indicatori maggiormente anticipatori troviamo M1 reale (che sembra “cogliere” i punti di svolta del ciclo con un anticipo di 2-3 trimestri), in coerenza con le indicazioni della BCE sulla valenza previsiva di tale variabile, e un po’ a sorpresa i prestiti al settore privato (in questo caso l’anticipo sembra anche più marcato, 4-5 trimestri); proprio restando al tema del credito, anche le indicazioni delle banche sui criteri del credito applicato alle imprese nei risultati per l’Italia della BLS appaiono un buon indice (coincidente) del ciclo.

I due indicatori maggiormente anticipatori (M1 reale e prestiti al settore privato) segnalano una probabilità di recessione nei prossimi 12 mesi di poco superiore al 20%, e una probabilità di “forte recessione” compresa tra il 3% e l’11%.

Fonte: BONDWorld.it

Articoli Simili

CANDRIAM: Mercati obbligazionari, possibile un prolungarsi del reflation trade

Redazione

GAM – In mezzo al guado

Redazione

NN IP: il BTP verde è un importante pietra miliare per il mercato dei green bond

Redazione