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La bussola della BCE: ancora sul chi va là

I dati delle ultime settimane sono ancora coerenti con una lieve recessione nell’area euro. La BCE, quindi, riaffermerà la postura di attesa, tassi fermi ancora a lungo e nessuna nuova sulle misure non convenzionali. Come suggerisce l’ultima indagine sul credito BCE, il rischio di un severo credit crunch si è ridotto significativamente nel 1° trimestre 2012. L’SMP rimane l’unico strumento attivabile in tempi rapidi in caso di un improvviso peggioramento delle condizioni attuali, ma la BCE pondererà, in modo assai cauto, l’opportunità di un intervento, non solo per le resistenze interne al Consiglio….

La riunione della BCE di maggio sarà piuttosto interlocutoria. Riteniamo che la BCE sia ancora in una fase di monitoraggio dei rischi per lo scenario macroeconomico e degli sviluppi di mercato. Nuove iniezioni straordinarie di liquidità per ora sono improbabili Nelle ultime settimane la crisi sul debito sovrano si è riacutizzata, anche se le tensioni di mercato sono ben lontane dai livelli di fine 2011. Il riallargamento degli spread e dei premi al rischio sui titoli sovrani ha trainato anche il rischio di credito bancario. Continua invece il miglioramento delle condizioni di mercato monetario (si vedano Figure 1 e 2). Riteniamo che la BCE non reagirà alla recente volatilità di mercato con l’introduzione di un nuovo stimolo monetario. Le operazioni a medio-lungo termine hanno significativamente alleviato le pressioni sulla raccolta, come conferma la Bank Lending Survey di aprile. Le aste, con l’iniezione di liquidità fresca per 520 miliardi di euro1, hanno potenzialmente coperto circa l’80% delle necessità di rifinanziamento di titoli (garantiti e non) delle banche dei Paesi periferici e circa il 44% del fabbisogno delle istituzioni creditizie dell’area euro per il 2012-14, stando alle indicazioni dell’ultimo rapporto trimestrale della Banca per i Regolamenti Internazionali (BRI). Con l’attenuarsi delle tensioni, nel 1° trimestre di quest’anno, gli istituti di credito si sono riaffacciati sul mercato della raccolta all’ingrosso con emissioni unsecured per 45 miliardi di euro e con emissioni garantite per 15 miliardi, stando al citato rapporto della BRI. Pensiamo che una volta rimosse le pressioni sul funding, incrementare l’eccesso di liquidità non servirebbe a rafforzare la posizione di bilancio degli istituiti di credito. Draghi, nella Testimonianza al Parlamento Europeo (25/04/2012), ha indicato che: “la liquidità non può sostituire il capitale delle banche e/o rigorose politiche fiscali nonché misure per rilanciare la crescita”. Per favorire il processo di ricapitalizzazione dei bilanci, Draghi ha dichiarato che in questa fase “sarebbe auspicabile che gli istituti di credito si astengano dalla distribuzione degli utili e dal pagamento di bonus”. Inoltre, Draghi, a conclusione del suo intervento al Parlamento Europeo, ha ribadito che la BCE sostiene l’istituzione di un’Autorità di vigilanza e supervisione bancaria europea, nonché una centralizzazione dei meccanismi di risoluzione delle crisi bancarie.

Le aste hanno ridotto significativamente il rischio di un credit crunch

Un ulteriore motivo per cui pensiamo che non siano in arrivo massicce iniezioni di liquidità a breve è che la Bank Lending survey di aprile suggerisce che il rischio di un severo credit crunch è rientrato in maniera significativa. Al calare delle pressioni sul costo della raccolta e sull’accesso alla liquidità, le condizioni al credito sono tornate in linea con i livelli pre-crisi 2008, nei primi tre mesi di quest’anno. La percentuale di istituti creditizi che ha stretto le condizioni di impiego è calata al 9% dal 35% per i prestiti alle imprese e al 2% dal 25% per i prestiti alle famiglie. Tale tendenza è attesa migliorare nei prossimi mesi in particolare per il credito alle famiglie (si vedano Figure 3-6).

L’andamento generale dell’economia e la patrimonializzazione rappresentano ora i principali fattori negativi per le politiche di erogazione del credito. L’indagine evidenzia anche una pronunciata debolezza della domanda di credito nel 1° trimestre 2012: l’indice di diffusione scende a -30% dal -5% del 4° trimestre 2011.

Le tendenza delle condizioni del credito negli ultimi tre mesi ha visto un netto miglioramento, in particolare in quei paesi dove il rischio sovrano era aumentato a fine 2011, quali: Italia, Portogallo e Spagna. Nei paesi del Nord-Europa sono peggiorate al margine in Olanda e in Germania. In tutti paesi è atteso un miglioramento delle condizioni al credito al settore privato nel 2° trimestre di quest’anno.

La trasmissione all’economia reale richiederà tempo

Nonostante l’ammontare di liquidità immesso con le aste ad assegnazione piena abbia toccato 1,15 trilioni di euro e la base monetaria viaggi sui 1,75 trilioni di euro (più di due volte la media del periodo 2000-07), la dinamica del credito al settore privato rimane debole (si vedano le Figure 9 e 10). A febbraio i prestiti al settore privato crescevano di 0,3% a/a, in ulteriore calo rispetto allo 0,6% a/a del mese precedente. Draghi nella testimonianza al Parlamento Europeo ha ribadito che la BCE è interessata alla trasmissione della politica monetaria all‘economia reale, ma che tale processo richiederà del tempo. Le aste a 36 mesi hanno trasferito liquidità anche alle banche più piccole e quindi si spera che questa sia più accessibile anche per le imprese. Tuttavia, la decisione ultima di erogare credito spetta agli istituti di credito e la BCE non può interferire con le scelte operative delle banche. Uno dei motivi per cui la liquidità potrebbe essere trasmessa con ritardo e solo in parte all’economia reale potrebbe essere il calo del moltiplicatore di M3 che avevamo evidenziato già nel Weekly Economic Monitor dello scorso 3 febbraio e che è confermato dagli ultimi dati disponibili.

L’SMP rimane l’unico strumento rapidamente attivabile

Per quel che concerne l’SMP, i membri del Consiglio hanno ribadito nell’ultimo mese (Nowotny) che l’esistenza del programma non implica che la BCE stia discutendo una riattivazione del programma. Il recente riallargamento degli spread di Spagna e Italia segnala un clima di fiducia ancora fragile. Tuttavia, riteniamo che sui livelli attuali i rendimenti a medio-lungo termine di Spagna e Italia non rappresentino un problema per la sostenibilità delle finanze pubbliche. I due Paesi tra gennaio e aprile hanno coperto rispettivamente il 70% e il 42% delle emissioni nette per l’anno. Potrebbero crearsi tensioni a ridosso di aste a medio- lungo termine per cui sono previste emissioni nette positive (maggio e giugno per la Spagna, giugno e luglio per l’Italia). Se la situazione dovesse degenerare improvvisamente la BCE potrebbe intervenire con l’SMP.

Nonostante il potenziamento dell’EFSF e l’annuncio di maggiori risorse messe a disposizione dai paesi membri del FMI, l’intervento della BCE sul secondario rimane l’unico strumento di attivazione immediata e con costi reputazionali contenuti. In alcuni casi, la richiesta di un programma di prestito precauzionale dall’EFSF2 non è soggetta a condizioni ex-post e quindi in linea di principio l’”effetto stigma” dovrebbe essere contenuto, ma l’attivazione del programma è pur sempre soggetta al parere dell’Eurogruppo e quindi a tempi non immediati. La BCE vorrà intervenire solo in caso di estrema necessità, non solo per l’imbarazzo interno al Consiglio sull’utilizzo dello strumento. La posizione della BCE nel PSI Grecia riduce l’efficacia del programma dal momento che rimane l’ombra della subordinazione per gli altri investitori.

L’uscita dalle misure non convenzionali è lontana

Se la BCE non annuncerà nuove misure straordinaria, vorrà ribadire che i tempi non sono ancora maturi per aprire il dibattito sulla strategia di uscita. Draghi nella Testimonianza al Parlamento Europeo ha specificato che se lo scenario di riferimento è significativamente migliorato rispetto all’autunno, il quadro di fondo rimane fragile. Continuiamo a ritenere che l’assegnazione piena rimarrà in essere almeno per tutto il 2012 e probabilmente anche nella prima metà del 2013.

Difficilmente verrà fatto un passo indietro sulle nuove regole sul collaterale dal momento che, come specificato da Draghi, “vi è un sistema di mitigazione del rischio efficace”. Le misure non convenzionali inoltre, ha ribadito Draghi, “non costituiscono un limite al controllo della stabilità dei prezzi in linea con l’obiettivo primario della BCE” Anche perché il tasso sulle operazioni di rifinanziamento è indicizzato al tasso di policy prevalente sulla vita dell’operazione. La BCE può quindi decidere sul tasso di policy in relazione ai rischi per la stabilità dei prezzi.

Le recenti evoluzioni dello scenario macro sono ancora coerenti con tassi fermi a lungo Per quanto concerne le evoluzioni sullo scenario macroeconomico, le indicazioni raccolte nell’ultimo mese segnalano ancora una debolezza ciclica e una modesta contrazione dell’attività economica a inizio primavera. Il PMI composito e l’indice di fiducia economica hanno sorpreso verso il basso. Ad aprile il PMI composito è calato a sorpresa a 47,4 da 49,1 e l’indice di fiducia economica è tornato a 92,8 da un precedente 94,5 (il livello resta inferiore di quasi otto punti alla media storica anche se ben al di sopra del minimo di 70,6 toccato a marzo 2009). Solo l’IFO ha sorpreso verso l’alto, confermando il divario tra la performance della Germania e il resto della zona euro. I dati suggeriscono rischi verso il basso alla stima BCE di un calo dello 0,1% del PIL nel 2012. L’inflazione area euro ha sorpreso verso l’alto a marzo al 2,7% a/a, e non escludiamo rialzi fino al 2,9% a/a, a inizio estate su pressioni dalla componente energia. Ma i rischi di effetti di ritorno dei rialzi della bolletta energetica restano contenuti, dal momento che l’ampia capacità inutilizzata nell’economia manterrà sotto pressione la dinamica di costi e prezzi interni. Le uniche pressioni domestiche verranno da rialzi di tassazione indiretta e prezzi amministrati. L’inflazione sottostante viaggia all’1,6% a/a ed è attesa rimanere in media all’1,5% a/a sia quest’anno sia nel 2013. Draghi nella Testimonianza al Parlamento Europeo ha confermato rischi verso  il basso per la crescita e rischi bilanciati nel medio periodo per la dinamica inflattiva. Non ci aspettiamo quindi alterazioni del refi almeno fino al 2013 inoltrato.

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1 Si veda il Box 3 Impact of the two three-year LTROs, Bollettino BCE, marzo 2012.

2 Si ricorda che il programma precauzionale (PCCL Precautionary conditioned credit line) è definito “strumento preventivo” dall’EFSF e dovrebbe essere disegnato in modo da ridurre “l’effetto stigma”. Il programma ha lo scopo di: fornire fondi a paesi, non formalmente assistiti, ma che potrebbero avere un problema di liquidità. La durata del programma è di un anno e sono ammessi anche i paesi sotto procedura di deficit eccessivo, ma che hanno rispettato i target di riduzione del deficit strutturale e le raccomandazioni del Consiglio. Ulteriori strumenti di sostegno sono i programmi di credito condizionali (ECCL enhanced conditions credit lines) che prevedono però condizioni ex-post e la firma di un Memorandum of Understanding e quindi tempi più lunghi nonché costi reputazionali più elevati.

 


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