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La Lunga Marcia della Fed per la riconquista della normalità

La politica monetaria americana entra in una fase di transizione che dovrà preparare il terreno per la svolta vera e propria, da attuare con rialzi dei tassi non prima del 4° trimestre del 2010.

La riunione del FOMC di marzo si è conclusa senza novità di rilievo, a parte alcune modifiche …..

 


alla valutazione della situazione congiunturale, che è migliorata ma resta essenzialmente fragile. Il comunicato ripete che è probabile che i tassi restino su livelli eccezionalmente bassi per un periodo esteso. Sul sentiero dei tassi, Hoenig ha di nuovo dissentito affermando che questo impegno non ha più ragion d’essere perché potrebbe generare squilibri finanziari e rischi di instabilità macroeconomica e finanziaria. Sulle politiche monetarie non convenzionali si conferma la chiusura di tutti i programmi di liquidità e di acquisto titoli, ma non si accenna a interventi attivi per la strategia di uscita: maggiori informazioni su questo punto arriveranno dai verbali.

 

Si sta facendo strada la possibilità di un altro rialzo del tasso di sconto da parte del Board della Fed fra un meeting e l’altro. Le decisioni sul tasso di sconto sono prese dal Board con una revisione bisettimanale, su richiesta delle Fed regionali. Il 18 febbraio il Board aveva annunciato un rialzo del tasso di sconto di 25pb, al di fuori della riunione del FOMC di fine gennaio. La Fed potrebbe volere ripetere la mossa per segnalare in modo inequivocabile la separazione delle decisioni sul tasso di sconto, legate alla politica della liquidità, da quelle direttamente collegate alla politica monetaria in senso stretto. Il Board si è riunito per discutere questioni relative al tasso di sconto il 15 marzo, e ha riportato la discussione al FOMC. Il nuovo rialzo sarebbe di 25pb e potrebbe avere luogo in qualsiasi momento prima del prossimo meeting (27-28 aprile), più probabilmente però potrebbe avvenire prima della pubblicazione dei verbali relativi al tasso di sconto che escono poco dopo quelli della riunione FOMC.

 

La mancanza di azione a marzo segnala che la Banca centrale è ancora incerta sui tempi della svolta. Sulla base delle indicazioni date da diversi presidenti di Fed regionali, mantenere il riferimento al “periodo esteso“ segnala tassi fermi per circa 6 mesi, o 3/4 riunioni. L’esito di questa riunione dà quindi supporto all’aspettativa di tassi fermi fino al 4° trimestre. La Fed evidentemente non ha fretta di svoltare: il 2° trimestre sarà un periodo di transizione, da usare per preparare la svolta che diventerà attiva dal 3° trimestre in poi, se pure in modo graduale. Con la fine del 1° trimestre si chiude il difficile periodo delle politiche monetarie non convenzionali attive della Fed, e si apre la fase, altrettanto difficile, della strategia di normalizzazione della politica monetaria. Il primo passo da compiere sarà modificare le indicazioni del comunicato riguardo al sentiero dei tassi: la frase secondo cui i tassi resteranno bassi per “un periodo esteso” dovrebbe essere sostituita da indicazioni gradualmente meno impegnative, come era avvenuto nel 2003. Successivamente, seguirà un lungo periodo di transizione verso la normalità, incentrato in un primo stadio sulla gestione delle riserve in eccesso. Solo più avanti i tassi di interesse torneranno a essere uno strumento importante per la politica monetaria (fra fine 2010 e inizio 2011); ancora più oltre, dalla fine del 2011 o dal 2012, ci sarà un terzo stadio della normalizzazione, legato alla riduzione della dimensione del bilancio della Banca centrale. Anche se i tempi sono incerti, la sequenza dei cambiamenti è stata segnalata in modo abbastanza chiaro dalla Fed nell’ultimo mese.

 

1. Preliminari verbali. La strategia di comunicazione è la decisione più semplice, perché almeno inizialmente avrà effetti contenuti. La vera complicazione su questo punto deriva dal fatto che ci sono opinioni piuttosto diverse all’interno del FOMC riguardo ai rischi per lo scenario e quindi ai tempi previsti per l’uscita. L’arrivo probabile entro qualche mese di tre nuovi membri 1 nel Board dovrebbe rafforzare il centro del Comitato dando supporto alla leadership di Bernanke, che in questa fase segue una strategia attendista e cauta.

 

È poco produttivo speculare su quale sarà la forma precisa che prenderà la comunicazione verbale nei prossimi mesi. Si può solo avere come indicazione generale il sentiero utilizzato alla fine del ciclo scorso, con il passaggio segnato da tre cambiamenti. Il comunicato affermava che lo stimolo monetario “può essere mantenuto per un periodo considerevole” fino al dicembre 2003, 6 mesi prima della svolta sui tassi, e viene modificato con “il FOMC può essere paziente nel rimuovere lo stimolo di policy” nel gennaio 2004, 5 mesi prima del rialzo. Successivamente, si dice che “lo stimolo monetario può essere rimosso a un ritmo che è probabile che sia misurato” a maggio, un mese e mezzo prima del rialzo avvenuto alla riunione successiva, a fine giugno. Questa volta è probabile che il primo cambiamento di indicazione avvenga nel corso del 2° trimestre, o spostandosi su una forma più morbida, per esempio tassi fermi “per un certo tempo” come hanno indicato esplicitamente diversi esponenti del FOMC nelle ultime settimane o più probabilmente con qualche versione anche meno impegnativa. In ogni caso la Banca centrale non vorrà dare un senso di urgenza al cambiamento verbale, ma liberarsi da un impegno implicito, che è particolarmente osteggiato da diversi membri del FOMC.

 

2. Gestione . delle riserve. Lo stato attuale del bilancio della Fed è il punto di partenza per la strategia di uscita. Fino a metà 2007, il bilancio della Fed era rimasto essenzialmente stabile, con un totale vicino a 880 miliardi di dollari. A fine 2008, l’attivo si era gonfiato a 2,241 trilioni di dollari, per via dell’esplosione dei programmi di emergenza sulla liquidità, mentre i titoli detenuti erano complessivamente 496 miliardi; dal lato del passivo, le riserve delle banche erano a 860 miliardi di dollari. Nel corso del 2009, i programmi di emergenza per la liquidità si sono sgonfiati, mentre il programma di acquisto titoli ha determinato la dinamica espansiva dell’attivo. A fronte di questa espansione dell’attivo, il passivo è cresciuto attraverso le riserve.

 

La riduzione delle riserve in eccesso come primo passo della strategia di uscita è una necessità e un prerequisito per tornare ad avere il controllo degli strumenti della politica monetaria. L’impossibilità di usare i tassi come strumento di politica monetaria fino a quando le riserve non saranno normalizzate deriva dal fatto che con un eccesso di riserve pari a circa 1,2 trilioni di dollari e con la presenza di asimmetrie nel pagamento di interessi sulle riserve in eccesso, la Fed non ha il controllo dei tassi a breve termine.

Una variazione delle riserve può avvenire esclusivamente attraverso un intervento attivo della Fed, con operazioni di drenaggio. Infatti, le riserve sono una passività della Fed e un’attività delle banche. Se una banca decide di modificare l’utilizzo delle proprie riserve, per esempio per erogare un prestito a un’entità non bancaria, si registra uno spostamento di riserve all’interno del settore bancario, ma la quantità di riserve complessiva del sistema non cambia.

 

L’autorità accordata alla Fed dal Congresso di pagare interessi sulle riserve delle banche ha lo scopo di controllare il tasso di equilibrio sul mercato dei fed funds, anche in presenza di riserve in eccesso. Tuttavia, nelle condizioni attuali, come si può osservare dal persistente differenziale fra fed funds obiettivo e fed funds effettivo (circa 10-15pb), il pagamento degli interessi sulle riserve in eccesso non è sufficiente a dare alla Banca centrale il controllo dei tassi, per due motivi. Prima di tutto la domanda di riserve è probabilmente molto inelastica con riserve in eccesso oltre 800-1.000 mld 2. In secondo luogo, l’insieme delle istituzioni che, oltre al Tesoro e ad autorità ufficiali estere, possono detenere depositi presso la Fed (banche commerciali, GSEs) non coincide con quello delle istituzioni a cui vengono pagati gli interessi (solo le banche commerciali).

 

Il risultato è che mentre le banche commerciali mantengono le loro riserve sul conto della Fed, remunerate a 25pb, le agenzie azzerano i loro conti overnight prestando sul mercato e portando il tasso sui fed funds al di sotto del tasso pagato sulle riserve alle banche commerciali. A fine 2009, Fannie Mae aveva liquidità per 9,9 miliardi di dollari e operazioni di repo con fed funds pari a 53,7 miliardi. Freddie Mac aveva invece un ammontare irrisorio a bilancio nelle voci rilevanti. La mancanza di controllo del tasso di interesse a breve termine da parte della Fed in presenza dell’attuale eccesso di riserve conferma che prima di considerare una svolta sui tassi la Fed vorrà assicurarsi una più stretta influenza sul mercato dei fed funds, anche se è probabile che l’asimmetria fra chi può detenere depositi e chi può ricevere interessi manterrà un differenziale fra fed funds obiettivo e fed funds effettivo, a meno di qualche cambiamento istituzionale. Per questo fra l’altro la Fed ha già indicato la possibilità di utilizzare il tasso pagato sulle riserve come tasso di policy in una fase di transizione verso la normalità.

Gli strumenti per drenare riserve sono tre: operazioni di reverse repo, depositi a termine e Supplementary Financing Program del Tesoro. I primi due strumenti consistono nell’interazione diretta fra la Fed e controparti del settore privato; il terzo invece modifica le consistenze debitorie fra Tesoro e Banca centrale.

 

Operazioni di drenaggio. La Fed ha iniziato ad attuare operazioni di drenaggio su piccola scala (55,9 miliardi di dollari nel bilancio del 10.03.2010). Con questo strumento le riserve si riducono per la durata dell’operazione, tipicamente compresa fra 7 e 28 giorni. Questo strumento è stato usato in passato piuttosto frequentemente, ma mai per importi ingenti: queste operazioni possono creare difficoltà per i bilanci delle banche che dovrebbero aumentare la loro leva, prestando alla Fed fondi e mettendo pressione sui loro bilanci nel caso in cui le operazioni fossero, come probabile, di grande entità. Per questo motivo la Fed ha annunciato la volontà di espandere l’insieme di controparti che possono operare in questo ambito, includendo nella conduzione di reverse repos, oltre ai primary dealers, intermediari che tipicamente offrono un ampio ammontare di fondi a breve termine ai mercati finanziari. L’8 marzo sono stati inclusi nella lista delle controparti i fondi monetari domestici, e successivamente l’insieme delle controparti verrà ulteriormente ampliato. Nella lista degli intermediari accettati la Fed potrebbe includere in un secondo tempo le agenzie governative (GSE), riducendo in questo modo il problema evidenziato sopra riguardo alla mancanza di controllo sui fed funds. Nel comunicato della NY Fed si sottolinea che l’espansione delle controparti è una questione di “prudente programmazione preventiva” da cui non bisogna inferire nulla riguardo al timing di qualsiasi operazione di politica monetaria futura. La NY Fed specifica che i termini e le dimensioni delle operazioni di drenaggio verranno definiti dal FOMC.

 

È probabile che la Fed non utilizzi i reverse repos come unico strumento per portare le riserve verso gli 800 miliardi di dollari. Le operazioni di drenaggio di dimensione più ampia potrebbero essere condotte verso la fine del 2° trimestre, ma più probabilmente nel corso del 3° trimestre. Il primo passo nel processo di drenaggio sarà più neutrale e meccanico, e consiste nell’utilizzo del Supplementary Financing Program (SFP) (vedi sotto), per drenare 200 miliardi di riserve entro fine

aprile. Operazioni di drenaggio e depositi a termine verranno utilizzati in modo più attivo successivamente.

 

I depositi a termine sono un altro strumento per la riduzione delle riserve attraverso prestiti da parte delle istituzioni finanziarie alla Fed. La Fed offrirebbe “grandi blocchi” di depositi in asta. In questo modo una parte delle riserve delle banche verrebbe trasformata temporaneamente in depositi che non possono essere usati per altre attività. La Fed ha detto che non appena sarà approvata una proposta dettagliata per questa facility, saranno condotti dei test di operatività nella primavera. Secondo la Fed, attraverso le operazioni di drenaggio e i depositi a termine, la Banca centrale sarebbe in grado di “drenare centinaia di miliardi di dollari di riserve dal sistema bancario abbastanza in fretta”.

 

Il terzo strumento per la riduzione delle riserve è il Supplementary Financing Program del Tesoro, che è stato riaperto a febbraio, ed era incluso nella lista di strumenti identificati nel Monetary Policy Report come “non un elemento necessario”. Secondo il comunicato del Tesoro del 23 febbraio, entro due mesi il programma dovrebbe tornare sui livelli del 2009, a 200 miliardi, dagli attuali 5 miliardi. Il SFP consiste nell’emissione di T-bills da parte del Tesoro sul mercato e nell’accredito dei proventi su un conto presso la Fed, trasformando il passivo con uno spostamento da riserve delle banche (che verrebbero utilizzate per l’acquisto dei titoli) a deposito del Tesoro nel conto dedicato al programma presso la Fed. Il SFP era stato istituito a settembre 2008 in concomitanza con gli interventi straordinari della Fed nel pieno della crisi. In autunno 2009, il Tesoro aveva lasciato scadere i titoli e praticamente azzerato il conto collegato al SFP per evitare di sfondare il tetto sul debito federale. Recentemente, il Congresso ha provveduto ad alzare il limite sul debito di 1,9 trilioni di dollari, portandolo a 14,3 trilioni. La ripresa del SFP porterebbe, nel giro di 2 mesi, a una ricomposizione del passivo della Fed, “spostando” 200 miliardi dalle riserve delle banche al conto del Tesoro, sempre che la Fed non sterilizzi gli effetti di drenaggio. Questo drenaggio di riserve avviene senza modificare l’ammontare di titoli nell’attivo della Fed, come invece avverrebbe con una normale operazione di drenaggio, perché i titoli immessi sul mercato sono di nuova emissione. Se la Fed non sterilizzerà gli effetti del SFP, entro 2 mesi le riserve in eccesso, pari ora a circa 1,1 trilioni di dollari, scenderanno di 200 miliardi di dollari, riducendo in parte il compito per gli altri due strumenti. Con i dati del 10 marzo si rileva dal bilancio della Fed che il programma pesa sul passivo per 55,9 miliardi di dollari.

 

3. Rialzo dei tassi. Per quanto riguarda i tassi, il primo passo, come già visto nel mese di febbraio, riguarda il tasso di sconto. I rialzi del tasso di sconto dovrebbero gradualmente riportare il differenziale con il tasso sui fed funds alla normalità. L’intervento di rialzo annunciato fra una riunione e l’altra a febbraio è stato principalmente segnaletico, e non modifica direttamente le condizioni finanziarie, visto lo scarso utilizzo attuale della finestra del credito primario presso la Fed. Lo spread fra tasso di sconto e tasso sui fed funds era di 100pb prima di questo ciclo. Nella prima fase di riduzione dei tassi in questo ciclo, fra agosto 2007 e gennaio 2008, lo spread tasso di sconto-fed funds era stato portato a 50pb, e successivamente ridotto ancora a 25pb da marzo 2008 in poi. Inoltre, la durata dei prestiti alla finestra di sconto, già ridotta a 28 giorni dai 90 prevalenti nel periodo centrale della crisi, verrà ulteriormente ridotta. E’ stato detto che il rialzo di febbraio non deve essere interpretato come l’inizio di una serie, ma come il lavoro preparatorio per avere un corridoio dei tassi da utilizzare per la politica monetaria nella fase di transizione, quando la Fed avrà un controllo impreciso del tasso sui fed funds.

Come segnalato sopra, il Board potrebbe annunciare un nuovo rialzo fra una riunione e l’altra del FOMC per confermare che questo strumento non è legato alle decisioni sulla politica monetaria, ma riguarda strettamente la gestione della liquidità.

Se verranno drenate riserve per circa 300-400 miliardi entro l’estate e si sarà definito un corridoio di tassi (tasso sulle riserve come pavimento, tasso di sconto come tetto) di circa 100pb, si saranno preparate le condizioni per considerare rialzi sui tassi a breve termine, con effetti sulle condizioni finanziarie. Alla luce dell’ultimo comunicato e delle condizioni cicliche, i rialzi dei tassi potrebbero avvenire dal 4° trimestre in poi, ma resteranno determinati dalle prospettive dell’economia. Nella transizione verso la normalità, la Fed ritiene che il tasso sui fed funds potrebbe diventare “per un certo tempo” poco affidabile. Pertanto potrebbe essere utilizzato come indicatore privilegiato il tasso di interesse pagato sulle riserve in eccesso. Come nota Bernanke, visto il volume di riserve nel sistema bancario, il mercato dei fed funds si è ampiamente ridotto. Per questo, la Fed considera “nel periodo di transizione (…) di comunicare la stance di politica monetaria in termini di un altro obiettivo operativo, come un altro tasso di interesse a breve termine”. La Fed potrebbe usare per un certo periodo l’interesse pagato sulle riserve in combinazione con obiettivi sulla quantità di riserve, come guida di policy. Per quanto riguarda i tassi obiettivo, la Fed indica anche che potrebbe annunciare un corridoio di tassi, con il tasso di sconto e quello sulle riserve come estremi superiore e inferiore e il tasso dei fed funds all’interno di tale intervallo. In questo framework, la possibilità delle banche di prendere a prestito al tasso di sconto potrebbe limitare eccessivi rialzi del tasso sui fed funds, mentre l’interesse pagato sulle riserve limiterebbe i movimenti verso il basso dei tassi di mercato interbancario.

 

4. Vendita di titoli. L’unico modo per ridurre la dimensione del bilancio consiste nel ridurre lo stock di titoli nel portafoglio della Fed. Gli strumenti elencati nei punti precedenti hanno solol’effetto di ridurre le riserve, trasformandole in un’altra voce del passivo. I membri del FOMC hanno opinioni divergenti riguardo alla vendita di titoli, ma gran parte del Comitato considera la vendita uno strumento da utilizzare in un secondo tempo. Secondo Sack (NY Fed), la vendita di titoli rischierebbe di portare a un aumento improvviso dei rendimenti a lungo termine (la Fed stima che gli acquisti abbiano compresso i rendimenti sul tratto lungo di circa 50-100pb). La strategia migliore, secondo Sack, è un rientro “passivo e graduale” ottenuto soprattutto attraverso la scadenza naturale dei titoli detenuti in portafoglio. Secondo la Fed verranno a scadenza MBS per circa 200 miliardi di dollari e Treasuries per circa 140 miliardi nel 2011. Sack ha detto che la Fed non ha bisogno di utilizzare le vendite di titoli per attuare una restrizione della politica monetaria, perché ha a disposizione altri strumenti: i tassi di interesse a breve termine saranno lo strumento “più attivo” di policy da utilizzare. Sack ha aggiunto che nel medio termine tuttavia la gestione passiva del portafoglio titoli, appropriata ora, potrebbe non essere sufficiente, quando la ripresa economica si sarà assestata in modo più duraturo. Questa valutazione dell’opportunità di vendere titoli solo in un secondo tempo trova probabilmente il consenso di gran parte dei membri del FOMC e segnala che per tutto il 2011 il bilancio verrà sgonfiato solo attraverso le scadenze naturali dei titoli nell’attivo.

 

Conclusioni

In termini di tempistica, la Fed ha segnalato in varie occasioni che la strategia di uscita potrebbe svolgersi così. 1) Modifica graduale del comunicato; 2) rialzo del tasso di sconto graduale e modesto (un rialzo di 25pb nel 2° trimestre e forse ancora uno nel 3° trimestre); 3) sempre nel 2° trimestre, ulteriori test di operazioni di drenaggio delle riserve su base limitata e allargamento delle controparti, insieme a test operativi per l’introduzione di depositi a termine; 4) due-tre mesi prima della svolta sui tassi, aumento delle operazioni di drenaggio e introduzione dei depositi a termine, per aumentare il controllo dei tassi a breve; 5) avvicinandosi al momento della svolta, modifiche al comunicato almeno una riunione prima del primo rialzo; 6) l’effettiva introduzione di restrizione monetaria avverrebbe attraverso il rialzo del tasso pagato sulle riserve. Se i tempi richiedessero una svolta più rapida, la Banca centrale potrebbe simultaneamente drenare riserve e alzare i tassi.

 

Gli interventi resteranno condizionati allo scenario economico, che per ora resta incerto, e alla dinamica degli aggregati creditizi, che è ancora resta negativa. Manteniamo una previsione di rialzo dei tassi nel 4° trimestre: quest’anno le tensioni legate alla data delle elezioni mid term potrebbero essere più rilevanti rispetto al passato e potrebbero contribuire a spostare il primo rialzo a dicembre.


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