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Papadakis Bill Lombard Odier

Lombard Odier : Un mondo sotto shock

Lombard Odier : L’epidemia di COVID-19 si è trasformata in uno shock globale che provocherà inevitabilmente profonde recessioni in molte economie……


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A cura di Samy Chaar, Chief Economist e Bill Papadakis, Macro Strategist di Lombard Odier Banque


PUNTI SALIENTI

  • Le politiche si stanno muovendo nella giusta direzione e gli esempi forniti dalla Cina e dalla Corea del Sud supportano il nostro scenario di base di una contrazione economica globale grave ma transitoria.
  • Gli Stati Uniti hanno reagito in ritardo alla crisi della salute pubblica, ma da allora hanno adottato risposte massicce e senza precedenti a livello di politiche monetarie e fiscali.
  • L’economia dell’area euro sarà colpita molto duramente, considerata la portata dell’epidemia in tutto il continente e l’assenza di interventi fiscali coordinati.
  • Dopo la contrazione senza precedenti durante il primo trimestre, la Cina sta vivendo un forte rimbalzo poiché il contenimento della sua curva di COVID-19 sta preparando il terreno a una normalizzazione dell’attività.
  • Il Giappone è (finora) un’eccezione, con la sua curva di contagi piatta e le sue limitazioni generali agli spostamenti, e avrà dunque la possibilità di mettere a segno una sovraperformance economica rispetto ai paesi del G7 durante l’inevitabile prima metà della recessione.
  • Il fatto che non ci siano ancora le condizioni per un rimbalzo sostenuto del mercato ci porta a mantenere il nostro lieve sottopeso azionario. In altri ambiti abbiamo cercato di ridurre il rischio di portafoglio e migliorare la liquidità, passando a una sottoponderazione sul debito dei paesi emergenti e ad alto rendimento, raccomandando strategie di opzioni e aumentando l’esposizione allo yen giapponese e all’oro.
  • In questa fase, il nostro scenario di base di una ripresa economica nella seconda metà dell’anno ci spinge a prevedere un indebolimento del dollaro rispetto ad altre valute G10 e una convergenza verso il basso dei rendimenti USA.

È ormai chiaro che l’attuale rallentamento non sarà né breve né localizzato. Lo shock provocato dal COVID-19 è globale e profondo. Le banche centrali e i ministri delle finanze non possono risolvere il problema immediato, ossia quello della salute pubblica.

Le politiche pubbliche per contenere la diffusione dell’epidemia sono assolutamente prioritarie. Ma le politiche monetarie e fiscali possono aiutare a sostenere il tessuto dell’economia, assicurando che i mercati funzionino, che le aziende abbiano accesso al credito, che vengano evitati fallimenti generalizzati e che i costi della disoccupazione non subiscano un’impennata.

Il percorso da seguire sarà determinato anzitutto dall’evoluzione della pandemia. Finora le misure di contenimento adottate in Asia si sono rivelate efficaci, con il notevole “appiattimento della curva” in paesi come Cina e Corea del Sud.

Cominciano inoltre a dare i primi risultati le misure dei paesi europei – i successivi a essere colpiti dall’epidemia – che stanno spingendo al ribasso il numero di nuovi contagi.

La Cina, che aveva imposto il lockdown nella provincia dello Hubei il 17 gennaio, l’ha revocato a fine marzo (con l’eccezione di Wuhan, dove durerà fino all’8 aprile).

Questa sequenza temporale fornisce un’idea di ciò che potrà succedere all’Europa se seguirà un percorso simile, con il ritardo dovuto al fatto che i governi europei hanno imposto misure di isolamento soltanto a marzo.

Resta ancora parecchio da vedere: se i progressi in Italia saranno duraturi, se i paesi nella fase iniziale come il Regno Unito e gli USA riusciranno ad “appiattire la curva” e se ci saranno “seconde ondate” in Asia.

Abbiamo delineato il nostro scenario di base partendo dall’ipotesi chiave che i successi in Asia saranno sostenuti e che probabilmente si ripeteranno anche altrove. In questo scenario, il processo di contenimento dura parecchie settimane, con conseguente sofferenza di natura transitoria (come una catastrofe naturale), seguita da una netta ripresa.

Consideriamo anche uno scenario pessimistico caratterizzato da una debolezza più prolungata e sostenuta, più simile a una guerra di durata indefinita.

Ciò potrebbe verificarsi nel caso in cui le misure di contenimento non diano i risultati sperati o se le economie riapriranno troppo presto e saranno quindi costrette a nuovi lockdown. In questo scenario, l’impatto sarebbe molto più negativo.

Per avere un’idea delle dimensioni, nello scenario di base ci aspettiamo un calo del 2% del PIL (prodotto interno lordo) degli Staiu Uniti, con la contrazione molto brusca attualmente in atto seguita da una decisa ripresa durante la seconda metà dell’anno.

Di contro, nel nostro scenario pessimistico il PIL dell’intero anno – registrerebbe un calo del 7% circa, poiché verrebbe a mancare una netta ripresa nella seconda metà dell’anno.

Partendo dall’assunto che l’epidemia sia uno shock di natura transitoria, è senz’altro possibile che la ripresa sarà decisa.

È ciò che succede nel caso delle catastrofi naturali: terminata la crisi, si assiste a una notevole liberazione di domanda repressa.

Ma affinché possa succedere, devono essere adottate le giuste politiche per tutta la durata della crisi, soprattutto considerato che l’attuale emergenza sanitaria è molto più prolungata rispetto, per esempio, a un uragano.

Benché bloccare l’attività economica per combattere la diffusione del virus sia una politica pubblica del tutto ragionevole, essa provoca inevitabilmente danni economici a famiglie e aziende il cui reddito dipende dall’attività colpita. Allo scopo di ridurre al minimo la perdita economica, è di primaria importanza che i policy maker aiutino le aziende a sopravvivere alla crisi e i dipendenti a conservare i loro posti di lavoro.

La portata delle politiche di supporto adottate è senza precedenti. La potenza di fuoco combinata delle misure monetarie e fiscali poste in essere è stata maggiore rispetto a quanto abbiamo visto durante la crisi finanziaria globale, ed è stata messa insieme in tempi molto più rapidi.

Non tutte le misure sono ben mirate come dovrebbero. L’approccio adottato dalla Germania o dal Regno Unito, che consentono alle aziende di tenere i lavoratori a libro paga durante il periodo di inattività, con copertura di gran parte dello stipendio da parte dello Stato (80% nel Regno Unito), può essere molto significativo nel limitare le perdite di posti di lavoro.

D’altra parte, l’approccio statunitense, che si concentra sull’estensione delle indennità di disoccupazione, potrebbe non essere altrettanto efficace.

Tagli alle imposte e prestiti a condizioni favorevoli per le aziende potrebbero rivelarsi utili ma insufficienti, alla luce della portata dell’attuale crisi.

Tuttavia la determinazione dimostrata dai policy maker nell’affrontare di petto l’emergenza è un segnale incoraggiante del fatto che, anche dove finora non ci siano state risposte, saranno adottate misure nuove e migliori per limitare le ripercussioni negative e garantire una decisa ripresa. Questa è la nostra altra ipotesi chiave.

L’esempio della Cina conferma per certi versi il nostro scenario di base di uno shock grave ma transitorio. Gli indicatori economici chiave cinesi che monitoriamo (per esempio transazioni immobiliari, carbone bruciato da impianti di produzione, trasporto merci, traffico e flussi migratori) hanno impiegato una quarantina di giorni a invertire la tendenza calante cominciata a fine gennaio. Applicando tale schema agli Stati Uniti e all’Europa, potremmo aspettarci un inizio del rimbalzo economico a un certo punto nel mese di maggio.

Soprattutto, però, sarebbe necessario seguire una strategia disciplinata e sequenziale: anzitutto attendere che la curva dei nuovi contagi si appiattisca grazie a rigorosi lockdown; nel frattempo aumentare le capacità di rilevamento e infine implementare un metodo sistematico di rilevamento e monitoraggio, sempre mantenendo in atto misure di distanziamento sociale.

In questo scenario, dopo le ulteriori settimane di flussi di notizie negative, i mercati azionari offrirebbero un significativo rialzo e i premi al rischio tornerebbero a normalizzarsi nell’universo del credito di alta qualità, fatta eccezione per gli asset esposti al mercato petrolifero, considerata la guerra dei prezzi in corso tra Russia e Arabia Saudita. Se invece gli attuali sforzi per contenere il virus non avranno successo e l’economia mondiale si troverà a vivere una crisi prolungata, le implicazioni per gli investitori saranno chiaramente molto diverse. Speriamo che non sia così.

Chaar Samy Lombard OdierSamy Chaar risponde:

Le politiche delle banche centrali porteranno a un aumento incontrollato dell’inflazione?

Secondo il nostro umile parere, la risposta alla domanda è no.

Anzitutto stiamo vivendo uno shock esogeno della domanda, di portata storica, provocato da giustificati lockdown volti a contenere la diffusione del virus. L’attività economica rimarrà perturbata per un certo periodo, anche mentre il mondo comincerà a riprendersi dallo shock. Nonostante le risposte politiche, qualcuno perderà senz’altro il lavoro. Ciò avrà forti conseguenze disinflazionistiche/deflazionistiche, le quali dovrebbero più che compensare le perturbazioni della catena di approvvigionamento che alcuni temono possano essere inflazionistiche su un orizzonte temporale più lungo. Chiaramente non sarà un contesto che consentirà agli agenti economici di alzare i prezzi.

Inoltre, di certo la liquidità nel mondo non abbonda. Iniezioni costanti da parte delle banche centrali sono semplici tentativi di compensare le perturbazioni nelle due consuete fonti principali di liquidità per l’economia reale: le banche commerciali (tramite prestiti) e i mercati finanziari (tramite crediti e azioni).

In altre parole, le banche centrali stanno rispondendo all’anemia di liquidità provocata dall’attuale stress creditizio. In generale si riscontra infatti una contrazione degli aggregati monetari (M2 e M3), che riflette l’indebolimento dell’espansione dei prestiti. Quando la situazione sarà normalizzata, le banche centrali ridurranno e poi chiuderanno i loro programmi di acquisto di asset, come hanno fatto dopo la grande crisi finanziaria del 2008, in seguito alla quale, se occorre ricordarlo, non abbiamo sperimentato una grande inflazione.

Gli importanti pacchetti fiscali annunciati in Europa e negli Stati Uniti provocheranno default sovrani?

Anche qui, ci permettiamo umilmente di dissentire.

Durante le crisi è assolutamente necessario che i governi si sostituiscano ad agenti economici privati, che tendono a ridurre le spese e ad aumentare i risparmi. Inoltre, con gli attuali livelli di tassi di interesse, il settore pubblico è letteralmente pagato per spendere ciò che le famiglie e le aziende non stanno più spendendo. Se non dovesse farlo, e se tutte le fonti di spesa dovessero ridursi simultaneamente, l’economia non avrebbe modo di evitare uno scenario di depressione prolungata, caratterizzato da un rischio di default totale molto più marcato.

Quando la situazione economica si normalizzerà e gli agenti privati riprenderanno a spendere, i governi beneficeranno di introiti fiscali grazie alla ripresa dell’attività e saranno pertanto in grado di ridurre la spesa, proprio come è successo dopo la grande crisi finanziaria e dopo la fine della seconda guerra mondiale.

In conclusione

In tempi di crisi, una massiccia espansione monetaria e fiscale non è né irresponsabile né pericolosa. Anzi, è l’azione giusta da attuare.  

Fonte: BondWorld.it

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