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M&G : Le imminenti riforme dei credit default swap

Si stanno facendo molte analisi e congetture sull’impatto che la crisi finanziaria ha avuto sull’economia e sui mercati finanziari globali. Alcuni di questi sono però positivi: le modifiche ai contratti CDS bancari che entreranno in vigore a settembre rappresentano indubbiamente un passo avanti nella giusta direzione…..

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di Ben Lord, team fixed income M&G


In base alle regole e alle definizioni dei CDS del 2003, sono tre gli eventi di credito che fanno scattare i contratti CDS societari e finanziari: mancato pagamento, fallimento, ristrutturazione (ciò significa che una società non può modificare le condizioni delle obbligazioni di debito a scapito degli investitori). Qualora si stabilisca che si è verificato uno di questi eventi, gli acquirenti della protezione ricevono dai venditori il prezzo alla pari (e questi ultimi pagano tale prezzo meno il valore di recupero delle obbligazioni in default, quindi si trovano nella stessa situazione di un possessore di tali titoli). Gli acquirenti della protezione sono dunque “assicurati” contro le perdite sulle obbligazioni derivanti da uno degli eventi sopra descritti.

Tuttavia, mentre questo sistema funziona in quasi tutti i casi di default societario, negli ultimi anni abbiamo visto vari esempi in ambito bancario in cui la protezione acquistata non è servita. Due casi recenti mettono efficacemente in luce le carenze dei contratti CDS finanziari esistenti e i miglioramenti previsti dalla riforma.

All’inizio del 2013, il governo olandese ha espropriato il debito subordinato di SNS Bank, che si trovava in gravi difficoltà. Poiché gli obbligazionisti da quel momento non avrebbero più ricevuto né le cedole né la restituzione del capitale, il comitato preposto ha decretato il verificarsi di un evento di ristrutturazione. Tuttavia, gli acquirenti di protezione hanno dovuto consegnare le obbligazioni in default ai venditori e, non essendoci più obbligazioni subordinate, tale consegna ha riguardato titoli senior, il cui valore era di circa 85 pence. Questo significa che “possedendo” obbligazioni di valore zero, hanno ricevuto un pagamento di soli 15 pence in virtù della protezione acquistata!

L’esempio più recente di CDS subordinati che non hanno funzionato è ancora in corso e riguarda il Banco Espirito Santo (BES). Questa banca ha visto il trasferimento di tutti gli attivi sani, i depositi e i titoli di debito senior in una nuova entità (“good bank”), mentre tutti gli asset tossici, il debito subordinato e il capitale proprio restano nella vecchia struttura di dismissione, o “bad bank”. Di conseguenza, i titoli di debito subordinato probabilmente avranno una percentuale di recupero molto bassa (oggi quotano a circa 15 centesimi). In termini pratici, oggi il debito subordinato delle banche europee può assumere le perdite ed essere svalutato in bilancio. All’inizio del 2016, anche il debito bancario senior si potrà svalutare, ma per ora i legislatori e le autorità di vigilanza continuano a mostrare il desiderio di salvaguardarlo. Nel caso di BES, però, con tutti i depositi e il debito senior spostati nella banca “buona” (e uno strato molto sottile di debito subordinato), oltre il 75% delle passività finirà nella nuova entità. In termini di CDS, questo vuol dire che i contratti si spostano alla nuova banca. Quindi, ancora una volta, gli acquirenti di protezione subordinata in BES si ritrovano con perdite pesanti sulle obbligazioni detenute, ma dovranno consegnare titoli senior che quotano intorno o in certi casi sopra la parità: non è questo l’esito auspicato o atteso da chi acquista una protezione, e francamente non è neanche l’esito giusto.

Quindi le regole esistenti per i CDS finanziari non sono idonee allo scopo. Da settembre, entreranno in vigore regole nuove destinate a migliorare enormemente l’economia di questi contratti: in pratica, faranno in modo che funzionino molto più come titoli di debito senior e subordinati, che dopo tutto è la loro funzione naturale.

Le differenze principali introdotte dalla riforma sono due: l’aggiunta di un quarto evento di credito denominato Intervento governativo e la rimozione della clausola di default incrociato. L’evento detto Intervento governativo consiste nel fatto che, in situazioni come quella di SNS, quando le autorità governative compromettono il debito, scattano i contratti CDS; in questo caso specifico, i titolari di protezione subordinata avrebbero consegnato al governo olandese un titolo di valore zero, tramite l’espropriazione, ricevendo dai venditori di protezione il prezzo alla pari. Per quanto riguarda la seconda riforma di rilievo dei contratti CDS finanziari, quelli attuali prevedono che un evento di credito sui CDS subordinati determini anche un evento trigger sul debito senior. Questa clausola sarà eliminata, quindi nel caso del Banco Santo Espirito ancora aperto, i contratti CDS subordinati saranno legati alle obbligazioni subordinate, e quelli senior alle obbligazioni senior. E questi cambiamenti ci sembrano positivi.

Fonte:BONDWorld.it

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