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Osservatorio sulla congiuntura dicembre 2014 : Prosegue il recupero dell’economia USA con il Pil che nel III trim. viene rivisto al rialzo

Nella riunione odierna la BCE lascia invariati i tassi benchmark (allo 0,05% il costo del denaro) rivedendo al ribasso le previsioni su crescita ed inflazione dell’Area nel prossimo biennio (Pil all’1% nel 2015 e all’1,5%…


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Fonte: Area Pianificazione Strategica, Research& IR – Monte dei Paschi di Siena Autori Pubblicazione: Lucia Lorenzoni – Nicola Zambli


nel 2016 ed IPCA allo 0,7% e all’1,3%) a conferma di downside risk persistenti per l’economia.

L’Autorità, rivaluterà “all’inizio del prossimo anno” i risultati raggiunti tramite le recenti misure di allentamento monetario (piano di acquisto di covered bond e ABS, TLTROs), gli impatti di queste sul bilancio dell’Istituto e la dinamica inflattiva (le attuali proiezioni sull’andamento dei prezzi non incorporano il crollo delle quotazioni del greggio delle ultime settimane), riconsiderando entità, ritmo e composizione degli interventi in essere e rimanendo unanime nell’utilizzo di ulteriori misure di stimolo all’interno del proprio mandato. Rimangono tuttavia delusi quanti attendevano già oggi indicazioni sulle tempistiche di possibili nuove misure non convenzionali quali il QE.

Prosegue il recupero dell’economia USA con il Pil che nel III trim. viene rivisto al rialzo (+3,9% t/t annualizzato) grazie all’incremento degli investimenti aziendali e della spesa dei consumatori, ed un ulteriore stimolo alla crescita potrebbe arrivare dal progetto di risanamento dell’immigrazione caldeggiato da Obama; migliorano le condizioni occupazionali (al 5,8% la disoccupazione ad ottobre) anche se il tasso di partecipazione della forza lavoro rimane sui minimi da fine anni ‘70. In seno alla Fed si continua comunque a dibattere sulla solidità della ripresa e sulla tempistica del primo rialzo del costo del denaro atteso nel 2015, mentre le aspettative sull’inflazione di medio termine vengono ribassate.

In Area Euro la crescita resta debole (+0,2% t/t il Pil nel III trim.) e divergente, la fiducia sottotono, la disoccupazione (all’11,5% ad ottobre) e le pressioni deflattive elevate. Una politica monetaria sempre più accomodante ed una fiscale meno restrittiva e più orientata alla neutralità, il deprezzamento dell’euro, il calo delle quotazioni del greggio, il piano di investimenti varato dalla Commissione UE per sostenere la crescita, un ritrovato vigore del commercio estero ed una ripresa degli investimenti privati potranno contribuire al rilancio economico, ma il recupero non sembra destinato ad acquisire solidità se non più avanti nel 2015. I consumi privati, secondo l’OCSE, rimarranno ancora soffocati dalle tensioni occupazionali e dalla fragilità dei bilanci pubblici.

La caduta dei prezzi del petrolio potrebbe avere effetti complessivamente positivi sulla ripresa globale: un decremento di prezzo del 30% potrebbe traslarsi, secondo il FMI, in un incremento della crescita di circa lo 0,8% per le most advanced economies; tuttavia risulterebbero significative le minacce per paesi produttori caratterizzati da costi di produzione elevati ed economie già provate come la Russia. Per l’Europa (e per l’Italia), si aprirebbero possibilità di un recupero del potere di acquisto delle famiglie e per una ripresa dei consumi; d’altro canto peggiorerebbero i fondamentali di nazioni produttrici (Russia e alcuni paesi mediorientali), che risultano mete importanti per l’export dell’UE.

L’economia italiana continua a contrarsi nel III trimestre (-0,1% t/t), con riflessi statistici non trascurabili sul 2015, anno in cui la stagnazione è prevista persistere. Gli indicatori anticipatori di novembre segnalano debolezza e la disoccupazione balza al record del 13,2% ad ottobre, mentre l’inflazione resta contenuta. Le aspettative di un sovereign QE della Bce spingono intanto il rendimento sul 10Y italiano al 2%. Alla Legge di Stabilità, che supera con riserva il vaglio dell’UE, il compito di risollevare l’economia; ma se le misure di modernizzazione annunciate (riforma del mercato del lavoro, decreti attuativi della delega fiscale, riforma della pubblica amministrazione e della giustizia civile) non verranno adeguatamente implementate, l’UE non risulterà altrettanto indulgente quando a marzo procederà ad una nuova valutazione delle finanze pubbliche italiane e potrebbe richiedere misure correttive potenzialmente depressive per il recupero economico.

La riunione della Bce e le nuove stime su crescita e inflazione

Nella riunione odierna la Bce, lascia il costo del denaro al minimo storico dello 0,05% ed il tasso sui depositi presso l’Eurotower al -0,20%; delusi quanti attendevano aperture sulle tempistiche di un eventuale QE. Draghi conferma l’avvio del programma di acquisto di covered bond ed ABS (operazioni con durata almeno biennale), che assieme alla conduzione della seconda TLTRO, cui seguiranno ulteriori sei operazioni fino al giugno del 2016, determineranno un’espansione nel bilancio dell’Autorità sui livelli del 2012. Ma il quadro economico continua a deteriorarsi e la Bce rivede notevolmente al ribasso le aspettative di crescita per il biennio futuro, ribassando anche le previsioni sulla dinamica dell’inflazione, con le proiezioni attuali sui prezzi che ancora non incorporano pienamente il recente crollo delle quotazioni del greggio e che pertanto potranno ulteriormente essere riviste al ribasso. I rischi che circondano l’economia europea puntano ancora “to the downside”, pertanto, l’Autorità rivaluterà “all’inizio del prossimo anno” i risultati raggiunti con la propria azione di allentamento monetario, gli impatti sul bilancio dell’Istituto e la dinamica inflattiva, riconsiderando entità, ritmo e composizione degli interventi adottati e rimanendo unanime nell’utilizzo di ulteriori misure di stimolo non convenzionale all’interno del proprio mandato; misure (leggasi sovereign QE) sulle cui modalità di conduzione si sta già lavorando.

Quella odierna risulta l’ultima riunione del Board riguardante decisioni rilevanti di politica monetaria con cadenza nel primo giovedì del mese; dal 2015 scatterà il nuovo calendario con cui tali riunioni verranno tenute ad una cadenza di circa sei settimane: la prossima riunione si svolgerà pertanto il 22 gennaio.

Cosa scontano i mercati sulle prossime mosse di Fed e Bce

In Area Euro, nell’ultimo mese, la curva dei tassi impliciti sull’Euribor 3M è leggermente ribassata lungo tutte le scadenze, con i mercati che scontano tassi invariati sui minimi almeno fino alla prima metà del 2016. Dopo le parole di Draghi che rimanda all’inizio del prossimo anno valutazioni circa l’utilizzo di ulteriori misure non convenzionali, la curva rialza su tutte le scadenze.

Rispetto ad un mese fa, la curva dei tassi Libor Usa ribassa leggermente sulle scadenze a lunga; il consistente miglioramento delle condizioni del mercato del lavoro avvicina l’avvio dell’exit strategy sui tassi da parte della Fed; all’interno del board si continua a discutere sul timing del primo rialzo atteso nel 2015.

USA e Area Euro

L’economia USA consolida la ripresa, con il Pil che nel III trim. dell’anno viene rivisto al rialzo al 3,9% t/t annualizzato rispetto al 3,3% atteso, sulla scia dell’incremento degli investimenti aziendali e della spesa dei consumatori; anche il Beige Book della Fed segnala ottimismo per quel che riguarda le prospettive future. Spinte positive alla crescita potrebbero giungere inoltre dal progetto di risanamento dell’immigrazione caldeggiato da Obama nonostante la sconfitta nelle elezioni di mid-term.

Le tensioni sul mercato del lavoro continuano a ricomporsi, con la disoccupazione tornata sui livelli pre-crisi (al 5,8% ad ottobre), anche se permangono fattori di criticità, quali l’alto tasso di occupazione involontaria part-time ed il calo del tasso di partecipazione della forza lavoro che tuttavia si sta stabilizzando.

Le minute della Fed pubblicate a novembre confermano il dibattito in seno al board sulla solidità della ripresa e sulla tempistica del rialzo dei tassi atteso per il 2015, nonostante i segnali positivi provenienti dal mercato del lavoro; l’Autorità valuta poi la dinamica dei prezzi con le aspettative sull’inflazione riviste al ribasso nel medio termine (il CPI di ottobre si attesta all’1,7% a/a).

Nell’Eurozona il recupero resta debole (+0,2% t/t il Pil nel III trim.) e divergente, la fiducia sottotono, mentre la disoccupazione (all’11,5% ad ottobre) e le pressioni deflattive rimangono elevate (il Cpi raffredda allo 0,3% a/a a novembre), tanto che l’OCSE prevede una crescita dello 0,8% per l’anno in corso e dell’1,1% nel 2015.

Una politica monetaria sempre più accomodante ed una fiscale meno restrittiva e più orientata alla neutralità, il deprezzamento dell’euro, la caduta delle quotazioni del petrolio ed il piano di investimenti varato dalla Commissione UE per sostenere la crescita (che prevede l’istituzione di un Fondo Europeo per gli Investimenti Strategici – EFSI – con capitale iniziale di €21 Mld aperto alla partecipazione privata per mobilizzare i €300Mld annunciati) aiuteranno il recupero produttivo, ma la crescita, verosimilmente, non acquisirà solidità se non più avanti nel 2015. Un ritrovato vigore del commercio estero, ed una ripresa degli investimenti privati sulla scia di un miglioramento delle condizioni finanziarie e d’impresa (l’Ifo tedesco a novembre torna a salire dopo sei mesi consecutivi di calo) contribuiranno al rilancio economico, anche se i consumi privati, secondo l’OCSE, rimarranno soffocati dalle tensioni occupazionali e dalla fragilità dei bilanci pubblici.

I possibili effetti di uno shock nelle quotazioni petrolifere

Dalla fine di ottobre ad oggi le quotazioni di brent e Wti hanno perso oltre il 15% proseguendo nel trend al ribasso intervenuto dalla scorsa estate (il brent staziona attualmente sui minimi degli ultimi cinque anni). La caduta dei prezzi del greggio è stata amplificata dalla recente decisione dei paesi OPEC di mantenere invariate le quote produttive, ovvero di non contrastare il calo delle quotazioni riducendo l’offerta. Analizzando i benefici ed i pericoli derivanti dal vertiginoso incremento della produzione americana di greggio, il FMI ritiene che un calo del prezzo dell’oro nero potrebbe avere effetti complessivamente positivi sulla ripresa globale: un decremento ipotetico di prezzo del 30% potrebbe traslarsi in un incremento della crescita di circa lo 0,8% per le most advanced economies; tuttavia risultano significative le minacce per paesi produttori caratterizzati da costi di produzione elevati: un’economia come quella russa, dove olio e gas rappresentano il 68% dell’export domestico ed il 50% circa del budget federale sarà particolarmente penalizzata.

Se il prezzo del petrolio dovesse confermarsi in prossimità dei livelli delle ultime settimane, si apriranno possibilità per un recupero del potere di acquisto delle famiglie e per una ripresa dei consumi anche in Area Euro; il processo di crescita economica in Europa sarebbe così maggiormente sostenuto da un recupero della domanda interna e delle esportazioni intra-area. D’altro canto si deteriorano le possibilità di crescita di produttori come Russia e paesi mediorientali, che comunque risultano dei mercati importanti di destinazione per l’export europeo ed italiano in particolare.

Italia

Prosegue la fase negativa per l’economia italiana con il Pil che nel III trimestre dell’anno arretra dello 0,1% t/t (-0,5% a/a); secondo Istat il IV trimestre, potrebbe segnare una crescita nulla in termini congiunturali, con riflessi statistici non trascurabili sul 2015, anno in cui la stagnazione è prevista persistere. I dati produttivi continuano a registrare cali (a settembre -2,9% a/a per la produzione wda e -0,4% a/a per gli ordini), con gli indicatori anticipatori di novembre che segnalano debolezza (il PMI manifatturiero si mantiene sotto la soglia dei 50 punti e la fiducia dei consumatori continua a peggiorare). Si acuiscono inoltre le tensioni occupazionali, con la disoccupazione balzata al record del 13,2% ad ottobre, mentre l’inflazione resta contenuta, nonostante segnali di inversione di tendenza (+0,2% a/a per l’IPCA a novembre). Le aspettative di un prossimo sovereign QE della Bce spingono intanto il rendimento sul 10Y italiano al 2%.

La Legge di Stabilità proposta dal Governo supera con riserva il vaglio dell’UE che procederà in marzo ad una nuova valutazione delle finanze pubbliche dei paesi che presentano squilibri macroeconomici eccessivi (Italia, Francia e Belgio). Per evitare sanzioni o richieste di correttivi che, nell’attuale contesto macroeconomico, deprimerebbero ancora di più il tentativo di recupero, l’Esecutivo deve necessariamente accelerare la realizzazione delle misure di modernizzazione dell’economia annunciate (in primis, riforma del mercato del lavoro, decreti attuativi della delega fiscale, riforma della pubblica amministrazione e della giustizia civile) e su cui l’UE non è disposta a concedere nuove aperture di credito.


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 Da seguire:

Area Euro

– Italia. La fiducia delle imprese potrebbe aumentare ulteriormente a maggio fino a quota 86 dopo la salita a 85,5 di aprile. Prosegue dunque il trend di recupero iniziato oltre un anno fa, che ha riportato l’indice dell’ISAE ai livelli di metà 2008. Dopo una fase in cui il miglioramento del morale era trainato da scorte e attese sulla produzione, già dal mese scorso potrebbe essere iniziata una fase di miglioramento più “genuino” perché basato su un aumento degli ordini correnti; dovrebbe confermarsi il maggior dinamismo degli ordinativi dall’estero rispetto a quelli domestici.

– Germania. I dati dai Laender dovrebbero mostrare una crescita dei prezzi al consumo a maggio di 0,2% m/m. I rischi sulla previsione sono verso il basso. L’inflazione annua è vista salire all’1,3% dall’1% del mese scorso, sia secondo l’indice nazionale che secondo la misura armonizzata. Le pressioni inflazionistiche restano comunque confinate al settore energia (con qualche rischio in più derivante dall’andamento del cambio), mentre l’inflazione core rimane ampliamente sotto controllo.

– Aste – L’Italia colloca da 0.75 a 1,5 miliardi di due indicizzati all’inflazione, il BTPei 2,1% 09/2017 e il BTPei 2,55% 09/2041.

Stati Uniti

– La seconda stima del PIL del 1° trimestre dovrebbe vedere una modesta revisione verso l’alto a 3,5% t/t ann., da 3,2% t/t ann., con un contributo più elevato di consumi ed esportazioni nette.
Ieri sui mercati

L’asta di BOT semestrali ha visto l’intero ammontare collocato a un rendimento medio di 1,327%, contro lo 0,814% della precedente operazione; la domanda è stata di 1,66 volte l’offerta. Collocati anche i 2,5 miliardi di CTZ con scadenza 30.11.2012 a un rendimento di 2,051%, con domanda pari a 1,9 volte l’offerta. Anche il Portogallo ha collocato tutto il miliardo di obbligazioni con scadenza 15.10.2015, pur con rendimento in salita dal 3,498% al 3,701%; la domanda è stata di 1,8 volte l’offerta. Il calo dei rendimenti ha invece penalizzato il collocamento di BOBL 2,25% 2015, che ha visto una copertura di appena 1,1 volte con ben 1,55 miliardi trattenuti dalla Bundesbank. Sui mercati valutari l’euro ha sfiorato 1,2155, ma nelle ultime ore è rimbalzato fino a 1,23; il parziale rientro dell’avversione al rischio ha sostenuto la sterlina contro il dollaro e riportato quest’ultimo sopra quota 90 contro yen. Rimbalzo correttivo per i rendimenti su Bund e UST, ma senza sollievo per gli spread dei periferici europei.

Area Euro

La Commissione Europea ha diffuso la sua proposta per l’imposizione di un’imposta sulle banche, finalizzata alla costituzione di una rete di fondi di garanzia dedicati, per gestire la liquidazione delle aziende di credito in difficoltà senza oneri per i contribuenti.

L’asta straordinaria BCE ha visto il collocamento di fondi per 12 mld di EUR a tre mesi ad un tasso fisso dell’1,0%.  L’ammontare è circa il triplo di quello allocato all’asta del 28 aprile. Il numero dei partecipanti, sempre modesto, è salito a 35 da 24.

Le vendite al dettaglio francesi sono calate dell’1,2% m/m in aprile, ben più delle previsioni. Il crollo delle vendite di auto (-9,5% m/m) e la forte contrazione della spesa per beni durevoli (-4,4% m/m) spiegano la variazione mensile negativa.

Stati Uniti

Gli ordinativi di beni durevoli sono cresciuti del 2,9% m/m grazie alla componente aereonautica. L’andamento dei beni capitali esclusi beni per la difesa e aerei registra un calo di -2,4% m/m a fronte di un balzo del 6,5% m/m (rivisto al rialzo) per il mese di marzo. La tendenza di fondo della componente più legata agli investimenti in macchinari risulta positiva.

Grazie al rush finale connesso alla scadenza degli incentivi fiscali, le vendite di nuove case sono risultate superiori alle previsioni: 504mila contro 425mila. Il prezzo mediano è in calo del 9,7% m/m.

Lacker ha segnalato di essere sempre più a disagio con la frase sul “periodo esteso” contenuta nel comunicato della Fed; anche Bullard ha sostenuto che mantenere i tassi fermi per un periodo esteso può creare il rischio di ‘bolle’.

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