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Outlook 2011: …crescita robusta ed inflazione vivace negli emergenti

L’economia mondiale entra nel 2011 con un ritmo di crescita discreto. Ancora più importante è il fatto che il deciso miglioramento visto negli ultimi mesi del 2010 creerà una forza inerziale importante che porterà la crescita mondiale non lontana dal potenziale in buona parte del mondo. Questa dinamica positiva non è stata ancora incorporata dei previsori “ufficiali” nei loro aggiornamenti più recenti….


“Estratto della Nota di Strategia di Pictet Funds – Outlook gennaio 2011 (aggiornato al 31 gennaio 2011)

Autori: Andrea Delitala – Head of Investment Advisory     /   Marco Piersimoni – Investment Advisory di Pictet Funds

 


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Come si vede dalla tabella, sia il FMI che l’OCSE stimano la crescita negli USA vicina al 2%, sotto il 2% per l’area Euro e per il Giappone. Rispetto a queste stime, la Fed ha previsioni migliori mentre la BCE ha in mente uno scenario leggermente peggiore, seppur all’interno di una banda previsiva molto ampia. Le principali banche di investimento anticipano invece il momentum favorevole per le economie mondiali; esse hanno di recente rivisto al rialzo le proprie previsioni e vedono gli USA crescere al 3,5% e l’area Euro attorno al 2%. Univoco invece è il messaggio sulla crescita dei paesi emergenti. Sia i previsori istituzionali che quelli privati confermano che la crescita mondiale anche nel 2011 sarà tirata principalmente dalle aree emergenti, anche se probabilmente il contributo degli emergenti alla crescita mondiale non continuerà a crescere come è avvenuto nel corso dell’ultima decade.

Guardando ai soli numeri di consenso, il 2011 sembra molto simile al 2010. Certamente lo sarà dal punto di vista inflazionistico nei paesi sviluppati. Nonostante il recupero economico, continuano a mancare le condizioni per un ritorno della dinamica dei prezzi su valori fisiologici (2%-3%). La capacità utilizzata nei paesi OCSE rimane depressa, la creazione di occupazione è molto lenta; nei paesi anglosassoni e in parti dell’area Euro continua a funzionare male il meccanismo di creazione creditizia. Probabilmente il minimo dell’inflazione core (ca 1% in USA ed Europa) è alle nostre spalle, ma è davvero arduo immaginare una rapida risalita dei tassi di inflazione. Secondo il FMI, l’inflazione dei paesi sviluppati salirà solo dello 0,1%, (1.5% nel 2010, 1,6% nel 2011): dal punto di vista dell’inflazione pertanto, ben poche saranno le novità rispetto al 2010. Le differenze saranno invece notevoli in altri ambiti. Il 2010 ha visto il proseguimento del traino delle politiche di risposta alla crisi; la tanto ventilata exit strategy monetaria non si è palesata, anzi le BC sono state costrette a riprendere le manovre straordinarie e probabilmente nulla cambierà da questo punto di vista nel 2011.

Dal punto di vista fiscale invece il quadro è molto diverso. Nel 2011 il consolidamento fiscale sarà invece un tema dominante, almeno in area Euro. Negli USA, può essere momentaneamente rimandato grazie al fatto che la Fed comprerà praticamente tutto quanto serve per le politiche di stimolo fiscale. Diverso sarà anche l’atteggiamento delle autorità politiche nei paesi emergenti. Esse dovranno decidere se affrontare o rimandare il problema di contenimento dell’inflazione: nel 2010 il lavoro è solo iniziato ed alcune scelte non sono rimandabili, salvo accettare un surriscaldamento economico foriero di aggravare alcuni squilibri già evidenti. Lo scenario macroeconomico sopra descritto non è malvagio; sembra essere anzi piuttosto costruttivo per buona parte delle attività finanziarie. E’ però necessario completare l’esercizio di scenario identificando i rischi principali che possano deviare le economie dalle traiettorie benigne previste da noi e dal consenso.

Il mercato del lavoro USA continua a creare pochi posti di lavoro: nel 2010 sono stati creati in media 94.000 posti di lavoro al mese. Per recuperare gli oltre 7 milioni di posti persi nella crisi (dal 2007), occorrerebbero 200.000 nuovi posti di lavoro per tre anni (senza considerare l’occupazione necessaria per compensare la crescita della popolazione e quindi la naturale dinamica positiva della forza lavoro: ca altri 125.000 al mese). Per ora i redditi delle famiglie risentono positivamente del buon andamento dei salari e delle attività finanziarie, ma i timori per altre ricadute prima che sia conclusa la fase di riduzione del debito delle famiglie USA (2012- 2013) potrebbero tornare.

La crescita mondiale trainata dalle aree emergenti è data per scontata da tutti i previsori ufficiali e privati. La fiducia sembra anche a noi ben riposta, ma va tenuto presente che le economie emergenti entrano nel 2011 nel mezzo di un esercizio difficile. La massa di liquidità creata in funzione anticrisi dalle banche centrali dei paesi sviluppati non sta circolando all’interno dei sistemi economici di provenienza. Essa va anzi alla ricerca di prospettive di crescita maggiori dal punto di vista economico e finanziario: un carry trade che poggia su molteplici gambe, favorito dall’aspettativa che i tassi in USA, Europa e Giappone rimarranno bassi per molto tempo. Le economie dei paesi emergenti hanno enormemente beneficiato di questi flussi, sia sotto forma di investimenti diretti sia attraverso il canale finanziario, portando a compimento il processo di maturazione delle strutture degli scambi mobiliari. I rivoli di questo fiume hanno inevitabilmente creato eccessi locali (residenziale in alcune aree asiatiche, valute di alcuni paesi sud americani, volatilità del prezzo di alcune materie prime). I paesi emergenti si trovano quindi di fronte a scelte complicate: in effetti, gli obiettivi da conseguire sono molteplici mentre i mezzi per conseguirli non lo sono, dato che alcuni sono scartati a priori. Il primo obiettivo è quello di evitare che flussi di capitale eccessivamente volatili mettano a repentaglio i sistemi finanziari. In secondo luogo, si vogliono contenere le spinte inflazionistiche; questo è vero per l’Asia in generale, Cina in testa, ma anche per il Brasile. Centrare questo obiettivo senza accettare di pagare un dazio eccessivo sul fronte valutario e senza nemmeno interferire eccessivamente sui mercati dei capitali è complesso. Il rischio di hard landing, ossia una brusca diminuzione della crescita economica rispetto alle effettive finalità antiinflazionistiche, si potrebbe concretizzare tramite due canali. Il primo è quello di un improvviso prosciugamento della liquidità dei mercati in risposta a manovre di controllo giudicate eccesive. Il secondo è quello di una frenata interna, tramite politica monetaria, molto più violenta di quella necessaria per non affrontare il tema della necessaria rivalutazione. Riuscire a calibrare la frenata sul fronte inflazionistico senza interferire troppo sul mercato dei capitali e senza accettare valute più forti è un esercizio non banale.

In Europa continua ad essere labile la distinzione tra problemi di solvibilità di singoli Paesi e quello di stabilità dell’area euro nel suo complesso. Non escludiamo i primi (Portogallo), ma riteniamo che non sia in discussione la stabilità sistemica di Eurolandia, anche se per liberare i Paesi periferici dalla  trappola del debito la Germania chiede ed è probabile che ottenga maggiore disciplina di bilancio. Stanno prendendo forma le linee guida del nuovo Patto di Stabilità, fondato sul rispetto (questa volta tassativo) dei ben noti parametri di Maastricht. E guarda caso, sembrano ricalcare fedelmente le ipotesi che a più riprese abbiamo elaborato, che imporranno a Paesi con alto debito vincoli di bilancio ben più restrittivi: per l’Italia ad esempio si dovrà stare più vicini al pareggio che al 3% (si veda la Nota in Appendice).

Attualmente si discute di un potenziamento del Fondo salva-Stati (EFSF) che resterà in vigore fino al 2013 e di ampliarne le modalità di intervento ad esempio attraverso acquisti di titoli anche ‘distressed’ sul secondario, in  ‘private placements’. Per finalità simili si è anche parlato di ricapitalizzare la BCE. Queste decisioni sembra saranno prese entro fine marzo. Simultaneamente crediamo che per molti mesi ancora si negozierà la ripartizione dei carichi tra politica monetaria, solidarietà fiscale ed eventuali perdite per gli obbligazionisti nell’architettura finale che sarà data all’ESM (European Stabiity Mechanism), destinato ad entrare in vigore dopo il 2013.

La Germania punta al minimo di interventi e non ha fretta perché questa situazione in cui mantiene ampi vantaggi economici e negoziali non le va affatto male. Una cosa però è secondo noi assodata: alla fine e/o all’occorrenza la Germania accorderà le garanzie necessarie. Al di là della retorica dogmatica politicamente utile per tenere a bada gli oltranzisti, gli interessi della Germania sono troppo profondamente intrecciati con le sorti dell’euro perché si possa sfilare dal difenderlo.

Sulla fattibilità ‘tecnica’ del salvataggio EMU siamo da sempre convinti che sia l’ultimo dei problemi: abbiamo sempre affermato che qualora si adottasse una completa mutualizzazione del debito dei Paesi membri, i tassi convergerebbero a livelli sostenibili per tutti (attualmente intorno al 4,5% sul decennale). Su questo il nodo è politico ma confidiamo che l’Europa al solito, di fronte alla scelta se avanzare piano o precipitare all’indietro farà la prima scelta, progredendo in una maggiore integrazione delle politiche economiche nazionali: proprio in questi giorni si comincia a dibattere di un quadro regolamentare teso ad assicurare maggiore armonizzazione nelle strutture economiche dei Paesi membri: il ‘Patto per la Convergenza Economica Rafforzata”.

E’ tuttavia insostenibile del costo del servizio del debito oggi raggiunto dai Paesi periferici, problema al quale si cerca soluzioni appunto con l’EFSF. Alla lunga, infatti, il rischio più concreto per la sopravvivenza dell’euro è proprio la disaffezione dei periferici per soffocamento da tassi elevati e/o per anoressia fiscale. Ma di questo parleremo tra un lustro nel caso il nostro continente non trovi il modo di tornare a crescere.

IL QUADRO DI POLITICA ECONOMICA
La Fed ha comprato $326 md lordi di Treasuries e intende proseguire sino a $600 mld (al netto delle scadenze) entro giugno per prevenire la deflazione, mentre la BCE ingaggia acquisti di titoli di Stato EMU solo perché il mercato raggiunge spread inusitati ma sterilizza la liquidità creata. Le due principali Banche Centrali fanno cose simili, ma logica e pratica sono opposte: operano con mandati diversi ma anche due scenari incongruenti. Riteniamo che la BCE in particolare debba assumere un ruolo ben più attivo, a meno che l’economia non sorprenda e allora sarà la Fed a fermarsi prima. Tra queste due eventualità, la seconda appare più verosimile oggi che nelle settimane passate, grazie al migliorato tono macroeconomico, ma anche alla nuova fase costituente nell’EMU: un maggior coordinamento economico e di bilancio, e soprattutto una maggiore convergenza nei rendimenti a scadenza (e quindi nelle condizioni finanziarie) tra i paesi membri, potrebbe aumentare gli spazi per riprendere la normalizzazione dei tassi (exit strategy) tanto cara alla BCE. Non a caso, il mercato anticipa un rialzo di circa 90bp nei tassi a 3M europei mentre in USA vede solo 50bp di risalita (20bp in Giappone). Ma sia in caso di turbolenze sul fronte del debito sovrano sia nello scenario opposto di un forte recupero dell’Euro la necessità di rialzare i tassi si assottiglierebbe. In conclusione: l’allargamento del differenziale tra tassi monetari EMU ed USA previsto dal mercato (futures a 3 mesi su eurodepositi: +40bp a dicembre 2011) probabilmente sovrastima la divergenza che si verificherà tra le due Banche Centrali. Sulla politica di bilancio, dopo la riproposizione dei tagli fiscali di Bush in USA, c’è ben poco spazio di manovra nelle economie dei Paesi sviluppati. Non a caso Geithner a Davos ha dichiarato che il bilancio pubblico USA si trova su un sentiero insostenibile, decretando la conclusione della fase di utilizzo anticiclico del bilancio USA (ancora al G20 di Toronto nel giugno 2010, l’America si era scontrata con la morigerata Europa proprio su questo punto). L’Europa è come già detto ostaggio dei mercati (si veda nel grafico gli spread sul Bund appena rientrati dai massimi di fine 2010), e del Giappone che si avvicina al 200% di rapporto debito/PIL è inutile parlare. Dunque se mai qualcuno attiverà ancora la leva fiscale sarà qualche Paese emergente, ad esempio la Cina, se e quando la crescita mondiale dovesse trovarsi nuovamente in un vuoto d’aria.

La politica economica ha cessato di essere convenzionale quando, dopo una lunga fase di colpevole negligenza, si è dovuta fare carico di interventi straordinari alla fine del 2008 al fine di scongiurare l’implosione dei mercati finanziari globali. Nel semestre tra il fallimento di Lehman (settembre 2008) e il piano di aiuti pubblici USA (marzo 2009) si è coagulato il massimo di collaborazione internazionale. Il clima non può più essere così collaborativo in presenza di interessi contrapposti tra Paesi Emergenti e Sviluppati, e ora anche tra quest’ultimi. Gli organismi di coordinamento delle politiche globali (G20, o G2 se si vuole, e FMI) pur non potendo fornire risultati utili in tempi rapidi stanno tessendo una tela volta a limitare il sostegno alla crescita attraverso le sole esportazioni degli EM. La volontà di dialogo è cruciale affinchè la tentazione di competizione valutaria non degeneri in spinte protezionistiche. I progressi per ora si sono avuti solo sul fronte della riforma del FMI e sulla stabilità del sistema finanziario, ma in primavera andrà esaminata lo spazio politico maturato su questo fronte.

Com’è noto noi ci aspettiamo in un modo o nell’altro un rallentamento degli interventi sui cambi che frenano l’apprezzamento delle valute EM, e quindi un loro generale rialzo in termini effettivi rispetto al paniere delle valute dei Paesi industrializzati.

Quanto sopra descritto configura un momento costruttivo nell’attività politica all’interno dei Paesi sviluppati: accordi bi-partisan in USA, Germania più collaborativa, armistizio valutario (in attesa di firmare la pace…). Sugli ultimi due aspetti siamo più indietro ma il clima è costruttivo. I prossimi sviluppi sono attesi per marzo/aprile: il 24-25 marzo vi sarà il Consiglio Europeo, il 16-17 aprile la riunione semiannuale del FMI. Infine, sulla crisi del Nordafrica non abbiamo suffcienti elementi di previsione, ma facciamo la petizione di principio che abbia qualche drammatico risvolto interno, ma non risulti destabilizzante per l’intera regione. Il rischio non può però essere dimenticato, esso assume i connotati di un profilo di crescita/inflazione deteriorato a causa della maggiore incertezza e del più elevato costo delle materie prime energetiche.

RITORNI ATTESI
I rendimenti attesi sulle azioni illustrano un quadro costruttivo per il 2011. Secondo le nostre stime, l’indice mondiale ha un potenziale di apprezzamento superiore al 10%. Questo si accompagnerà a livelli di volatilità “normali” per i mercati azionari (15/20%). Questi buoni risultati derivano da fondamentali economici favorevoli e da valutazioni convenienti. Più concretamente, le stime sono state elaborate utilizzando due approcci complementari.
In primo luogo, abbiamo ricavato il rendimento atteso delle azioni sfruttando il legame esistente tra performance del mercato azionario e fondamentali economici e finanziari. In particolare, la performance dell’indice S&P 500 è prevista utilizzando le seguenti variabili:

1) previsioni di crescita economica, indice Filadelfia Fed;
2) rendimento da dividendo dell’indice S&P 500;
3) rischio di fallimento delle imprese (differenza tra il rendimento a scadenza dei titoli corporate con rating AAA e quelli con rating BBB);
4) pendenza della curva dei rendimenti (differenza tra il rendimento a scadenza dei governativi a 10 anni e quelli a 3 mesi).

Al fine di costruire una previsione, abbiamo considerato valori ritardati di quattro trimestri di queste variabili, tutte disponibili per il 2010 e pertanto utilizzabili per stimare il rendimento dell’indice azionario. Partendo da questa stima, i rendimenti attesi per Europa, Emergenti e Giappone sono stati calcolati applicando il beta di questi all’indice americano.

Il secondo approccio calcola la stima dei rendimenti attesi per i mercati azionari come apprezzamento necessario per tornare ai valori di equilibrio dei multipli (PE Mean Reversion). In particolare, il rapporto P/E è sotto la media storica (valore di equilibrio) per tutte le aree. Abbiamo utilizzato gli utili previsti per i prossimi 12 mesi da IBES, pertanto la crescita dei proffitti è scontata in questa valutazione. Ovviamente, risultati superiori (o inferiori) alle attese avranno un impatto positivo (negativo) sui rendimenti. Occorrono in media cinque anni per tornare al valore di equilibrio. A questo apprezzamento va infine aggiunto il flusso dei dividendi.

I risultati finali, riportati in tabella, sono stati calcolati come media tra l’approccio economico/finanziario (Macro/Fin) e quello del ritorno ai valori medi dei multipli (PE M. Rev.). Per l’esercizio riguardante il reddito fisso, ci siamo concentrati su alcuni segmenti a nostro avviso significativi del mercato: i) governativi, tra i quali abbiamo distinto il breve termine dagli indici aggregati e gli indicizzati all’inflazione; ii) corporate, per lo più High Yield; iii) emergenti distinti in valuta forte e locale.

Per le stime del ritorno atteso totale dall’investimento in obbligazioni, occorre partire dalla previsione dei rendimenti a scadenza al termine del periodo di previsione. A tal fine abbiamo cercato di effettuare un esercizio per quanto possibile ‘obbiettivo’, sostanzialmente mediando tra le aspettative del mercato (i tassi a termine osservabili) e le stime di consenso degli analisti. I rendimenti a 12 mesi non osservabili sono stati ricostruiti mediante ipotesi conservative sull’andamento degli spreads: il risultato è riassunto della tavola sotto.

Dai rendimenti correnti e quelli ipotizzati a 12 mesi discende il Total Return dell’investimento in ciascun segmento del mercato. Il risultato è la somma del rendimento corrente e in conto capitale, dove questo, a sua volta, risente negativamente della prevista traslazione in alto della curva dei rendimenti, ma questo aspetto trova parziale compensazione nello scivolamento dei titoli lungo la curva (roll-down) man mano che la scadenza si avvicina: questo effetto, trascurabile con curve piatte, è invece rilevante con curve ripide come è la conformazione attuale di quelle dei principali Paesi (core) industrializzati.

Si vede come il rendimento atteso dai titoli di Stato USA sia esigua ancorchè positivo, ma certamente poco incentivante per un investitore europeo in relazione alla volatilità (a meno di avere una forte aspettativa di rivalutazione del dollaro, ma allora vi sono strumenti più diretti per assumere questa posizione). Va un po’ meglio in previsione sulle obbligazioni di Stato dell’area euro (non su quelle tedesche), che rendono tra il 2% ed il 3%, livello simile a quello dei corporate europei, ma anche alle obbligazioni emergenti in valuta forte (dollari): per entrambe queste categorie obbligazionarie, la normalizzazione degli spreads rende le oscillazioni di prezzo del tutto simili a quelle dei titoli di stato. Quindi si deve essere disciplinati nell’esposizione se non altro dal punto di vista di gestione del rischio.

Per puntare a rendimenti superiori al 5% ci sono gli High Yield e gli emergenti in valuta locale, entrambi favoriti dalla nostra analisi.

IMPLICAZIONI PER I PORTAFOGLI

I numeri illustrati non hanno la pretesa di essere una previsione puntuale; essi sono piuttosto un esercizio utile al fine di avere uno scenario di base con il quale confrontarsi nel corso dell’anno. Per quanto riguarda le volatilità, osserviamo come, dopo l’esplosione dovuta alla crisi del 2008/2009, esse siano tornate su livelli normali nel corso del 2010. Guardando al 2011, non ci sono grandi motivi per attendersi volatilità sostanzialmente diversa da quella di “equilibrio” sulle azioni (15-20%). Si può invece ragionevolmente pensare che essa possa risultare moderatamente più alta sui mercati obbligazionari e valutari. La possibilità che questo avvenga è dovuta all’interferenza della Fed sui mercati obbligazionari ed alla gestione della crisi del debito europeo da parte degli attori politici. Esattamente questi due motivi, insieme ai comportamenti oramai comuni a tutti gli investitori, hanno fatto sì che alla discesa della volatilità non abbia fatto seguito la discesa delle correlazioni. Queste rimangono elevate, come se la crisi non fosse passata. Per la costruzione di portafoglio, questa non è una buona notizia. La nostra visione costruttiva sulle attività rischiose in generale e sui mercati azionari in particolare, vede minori possibilità di copertura rispetto al solito: le alte correlazioni riducono il beneficio di diversificazione. Nel 2011 pertanto, l’esposizione strutturalmente positiva al mercato azionario darà i suoi frutti ma il portafoglio nel suo complesso risulterà più volatile. Fatte queste premesse, si può tentare di utilizzare i rendimenti attesi nell’esercizio di costruzione di un portafoglio ottimale. Considerando quanto detto, un approccio alternativo alla consueta massimizzazione del rapporto rendimento/rischio è quello di massimizzare il beneficio di diversificazione, merce rara nell’anno in corso. Comparando i risultati della procedura normale con questi ultimi, osserviamo quanto segue.

1) Il portafoglio che voglia massimizzare la diversificazione utilizza (intuitivamente!) più attività finanziarie.
2) Ci sono azioni in tutti i portafogli ottimi appena si chieda di avere un rendimento minimo superiore al 5%.
3) Tra le obbligazioni rischiose, gli HY USA sono spesso premiati.
4) Tra le obbligazioni governative, spesso e volentieri i titoli indicizzati prevalgono sui nominali.


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Fonte: BONDWorld – “Estratto della Nota di Strategia di Pictet Funds – Outlook gennaio 2011″ (aggiornato al 31 gennaio 2011)

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