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Perché l’Italia non è la Grecia (né la Spagna o il Portogallo)

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L’Italia non è la Grecia (né la Spagna o il Portogallo), in quanto il debito privato è tra i più bassi della zona euro e le dinamiche finanziarie di famiglie e imprese risultano assai più virtuose. Il vero “tallone d’Achille” dell’economia italiana resta il settore pubblico, l’unico che continua a mostrare uno squilibrio “strutturale” (il cui deterioramento sembra anzi il principale effetto negativo della crisi sui conti finanziari) ed anzi ha visto peggiorare sensibilmente la sua posizione netta verso l’estero….

 

L’Italia è tra le economie con pesanti squilibri strutturali come Portogallo, Irlanda, Grecia e Spagna?

Vista la forte attenzione che la crisi fiscale della Grecia ha attirato sul tema del rischio paese all’interno della zona euro, è il caso di fare il punto sulla vulnerabilità finanziaria dell’Italia.

Scegliamo in questo caso di analizzare non i problemi di sostenibilità del debito pubblico ma di concentrare l’analisi sulla “solvibilità del Paese” analizzando la posizione finanziaria netta e l’andamento dei flussi finanziari tra famiglie, imprese, società finanziarie, settore pubblico e resto del mondo.
Come noto, i Paesi sotto tiro sui mercati finanziari sono attualmente Portogallo, Irlanda, Grecia e Spagna. Tali economie stanno subendo non solo un aumento del rischio sul debito pubblico (con un significativo incremento degli spread sui titoli governativi rispetto al benchmark costituito dai Bund tedeschi), ma anche una crisi economica “strutturale” che sta attanagliando il settore privato. Al di là del caso greco, che ha avuto l’aggravante della pesante revisione dei conti di finanza pubblica in un Paese già gravato da un fardello del debito assai elevato, il fenomeno in atto si spiega con una correzione dei pesanti squilibri che si sono accumulati nel primo decennio di esistenza della zona euro. Infatti, per tutto il primo decennio di vita dell’eurozona, i Paesi periferici hanno accumulato eccessi di domanda rispetto all’offerta via via crescenti, e di portata spesso significativa. Ciò è stato possibile principalmente sfruttando la leva di un crescente indebitamento reso possibile da un più facile accesso al credito e dal rilevante calo dei tassi di interesse conseguente all’ingresso nella zona euro, il che ha consentito (accanto a un “normale” processo di “convergenza”) ritmi di crescita assai più sostenuti rispetto alla media dell’eurozona.

Tali Paesi sono divenuti importatori netti di capitali, che si sono riversati in particolare sul settore tipicamente sensibile ai tassi di interesse dell’immobiliare (ma in Irlanda anche sul settore finanziario, favorito da una legislazione fiscale particolarmente favorevole). Dall’altra parte, i Paesi del centro (Germania, Belgio e Olanda tra i primi) erano nella situazione opposta, esportando capitali. Per chiederci se la situazione dell’Italia (anch’essa considerata un Paese “periferico”, e che ha essa stessa vissuto fenomeni per certi versi analoghi) sia simile a quella dei Paesi prima citati, l’indicatore principale è costituito dalla posizione finanziaria netta sull’estero ovvero dalla differenza tra attività e passività finanziarie di un’economia (che per definizione ha come contropartita un saldo opposto da parte del resto del mondo). Ricordando, però, che in situazioni di crisi la natura e la dimensione del debito estero lordo possono costituire fonti di problemi anche se la posizione netta è bilanciata.

La posizione finanziaria netta sull’estero: un’analisi crosscountry

Emerge come tutti i Paesi periferici nell’area euro abbiano visto negli ultimi anni peggiorare la propria posizione sull’estero, in virtù di un aumento delle passività superiore a quello delle attività, che in certi casi ha fatto salire la posizione finanziaria netta sull’estero a livelli di guardia (tra l’80% e il 100% del PIL in Portogallo, Grecia e Spagna e quasi al 60% del PIL in Irlanda). Anche l’Italia ha visto peggiorare la propria posizione nel corso del tempo, e la revisione della serie operata dalla Banca d’Italia a fine 2009 ha mostrato un deciso deterioramento della posizione netta sull’estero, che è arrivata a un passivo netto pari al 14% del PIL nel 2008. Tuttavia l’Italia, pur essendo agli antipodi rispetto alla Germania (che ha visto viceversa crescere l’attivo finanziario netto sull’estero), mostra un “debito” netto sull’estero assai inferiore a quello di Portogallo, Grecia, Spagna e Irlanda. Al 3° trimestre del 2009 (secondo i dati forniti dalle banche centrali nazionali, che possono differire da quelli di Eurostat) la posizionefinanziaria netta è arrivata a -111,5% del PIL in Portogallo, -87,2% in Spagna, -79,8% in Grecia (contro il -16,2% dell’Italia).

La posizione finanziaria netta considera il totale delle attività e delle passività, tra le quali nel caso delle imprese c’è il capitale proprio. Pertanto, per analizzare più nello specifico la vulnerabilità a crisi sul debito è preferibile considerare solo la posizione debitoria, ovvero che include non tutti gli strumenti finanziari ma solo quelli che configurano rapporti di credito (ovverosia titoli e prestiti). Inoltre, come anticipato, può essere importante considerare non soltanto il debito netto ma anche il debito lordo, visto il costo del servizio del debito che un elevato indebitamento può generare specie nel caso di bassa credibilità del debitore.

Conta non solo il debito pubblico, ma anche il debito privato

Il tallone d’Achille dell’Italia si conferma il debito pubblico, mentre il debito privato è tra i più bassi nella zona euro (138% del PIL contro valori superiori al 200% in Portogallo, Olanda e Spagna), grazie in particolare a valori assai più bassi della media dell’indebitamento delle famiglie (45% del PIL). Considerando il debito totale (settore pubblico+famiglie+imprese), l’Italia si posiziona al 252% del PIL, dopo Portogallo (330%), Olanda (303%) e Spagna (267%).

La “matrice di instabilità finanziaria” “condanna” Portogallo, Irlanda, Grecia e Spagna

Incrociando la posizione finanziaria netta (indice di vulnerabilità finanziaria) con il livello del debito (totale) in rapporto al PIL (indice di leva finanziaria), si ottiene una sorta di “matrice di instabilità finanziaria” ovverosia una mappatura dei Paesi dell’area euro in base a tali indici (statici) di vulnerabilità. Ne risulta che i Paesi più “esposti” sono quelli non solo con una posizione finanziaria debole (P.F.N. assai negativa) ma anche con un’alta leva finanziaria (debito “lordo” elevato). Si tratta non a caso di Portogallo, Grecia, Spagna e Irlanda (in quest’ordine di “vulnerabilità” decrescente). Come si vede, l’Italia si colloca in un diverso quadrante, quello caratterizzato sì da un elevato indebitamento ma da una posizione finanziaria relativamente forte (o quantomeno, assai meno debole rispetto agli altri Paesi), sebbene la presenza di un cronico disavanzo di parte corrente stia lentamente erodendo la condizione abbastanza favorevole di partenza. Nella mappa, caratteristiche simili all’Italia, anche come dinamica, sembra presentare la Francia, mentre assai meglio posizionata quanto a posizione finanziaria appare la Germania. Il Paese con la mappatura più “confortante” è la Finlandia.

Un confronto tra i saldi finanziari settore per settore di Italia, Grecia, Portogallo e Spagna

Risulta ora cruciale valutare come si siano create le posizioni attuali ovvero l’andamento dei saldi finanziari settore per settore e per l’intera economia anno per anno. Passiamo allora ad analizzare non le consistenze di attività e passività finanziarie (o del loro saldo) bensì le variazioni nel periodo di riferimento (per comodità, l’anno). Il saldo finanziario dell’intera economia ovvero la differenza tra i flussi di attività e passività finanziarie dei residenti verso il resto del mondo è per definizione uguale al saldo delle partite correnti. Come si vede dal grafico, l’ingente posizione finanziaria negativa accumulata da Grecia, Spagna e Portogallo è il risultato di un decennio di saldi delle partite correnti assai negativi (su livelli molto elevati in particolare per la Grecia e con un trend crescente negli anni nel caso della Spagna). Anche l’Italia (come la Francia) ha visto peggiorare negli anni il deficit delle partite correnti, che tuttavia è rimasto su livelli assai inferiori a quelli del gruppo Grecia-Portogallo-Spagna (GPS). Per inciso, la crisi sta determinando un’inversione in tali tendenze, in quanto lo scoppio della bolla immobiliare e la stretta recessiva stanno innescando un’inversione dei flussi, convertendo gli eccessi di domanda in eccessi di offerta e portando alla correzione degli squilibri in termini di variazioni. Tuttavia, ci vorranno anni per avere una “normalizzazione” sugli stock, che continuano a crescere.

L’analisi per settore mostra che, al di là del settore pubblico (che ha assorbito risorse per tutti questi Paesi eccezion fatta, ma solo fino al 2007, per la Spagna), il saldo negativo è spiegato in Grecia dalle famiglie (che sono arrivate nel 2006 ad avere un saldo finanziario negativo pari al 12,9% del PIL), in Spagna dalle imprese (-11,1% del PIL nel 2006) e in minor misura dalle famiglie (che hanno visto gradualmente peggiorare il loro saldo da un avanzo del 2,5% nel 2000 a un disavanzo del 2,4% nel 2007) e in Portogallo dalle imprese (che hanno avuto un disavanzo variabile tra il 4,5% e l’8,3% del PIL). In Italia, particolarmente virtuoso è il comportamento delle famiglie, che hanno mantenuto un avanzo compreso tra il 3,3% e il 5,3% del PIL; speculare il saldo del settore pubblico, il cui deficit si è attestato tra il 2000 e il 2008 su valori compresi tra lo 0,9% e il 4,4% del PIL. Dunque il disavanzo dei conti pubblici sembra confermarsi l’unica vera fonte di “squilibrio finanziario” per l’Italia. Tuttavia, da notare il crescente saldo negativo (sia pure su valori inferiori a quelli delle imprese spagnole e portoghesi) delle società non finanziarie, che ha raggiunto il 5,3% del PIL nel 2008.

Concentrando l’analisi sull’Italia e considerando i dati trimestrali dai conti finanziari diffusi dalla Banca d’Italia1, si può avere un quadro più aggiornato della situazione. La svolta è da collocarsi apartire dal 3° trimestre 2008 (quando la crisi finanziaria ha toccato il suo apice con il fallimento di Lehman Brothers): a partire da allora si è verificata un’inversione nell’andamento dei saldi sia delle imprese che delle società finanziarie (ed è proseguito il miglioramento del saldo delle famiglie che era iniziato ben prima).

In particolare, il ritorno in attivo delle società finanziarie e l’aumento del risparmio delle famiglie ha determinato un’inversione del saldo finanziario verso il resto del mondo, che, dal -5,3% del 3° trimestre 2008, è arrivato sino al +2,2% del 3° trimestre 2009 (ai massimi dal ’98), per una variazione pari in un solo anno al 7,5% del PIL! C’è da aggiungere che l’aggregato famiglie+imprese (non finanziarie), che nel corso del 2008 aveva sperimentato per la prima volta un saldo finanziario negativo (fino a -2,8% del PIL a metà 2008), è tornato in positivo nel 2009 (fino a +2,4% del PIL nel 3° trimestre 2009). Dunque anche l’Italia, pur non essendo stata affetta da un fenomeno di ‘bolla’ speculativa sul mercato immobiliare e non avendo accumulato squilibri rilevanti, ha subito negli ultimi trimestri forti variazioni nell’andamento dei saldi finanziari.

Se si restringe l’analisi al solo saldo debitorio cioè al netto non tra tutte le attività e tutte le passività finanziarie, bensì alle sole poste riconducibili a rapporti di credito (ciò è rilevante in quanto ad esempio nel passivo delle imprese sono registrati i titoli rappresentativi del capitale proprio delle imprese stesse), i cambiamenti più rilevanti hanno interessato le imprese (nonfinanziarie) e il settore  pubblico. Le imprese hanno iniziato, a partire dal 2000, un processo “virtuoso” di riduzione della propria posizione debitoria negativa (ovvero, hanno visto crescere continuamente i propri debiti, ma il gap negativo tra crediti e debiti si è ridotto). Tale processo non appare legato alla presente crisi. L’unica evoluzione evidentemente riconducibile agli effetti della crisi riguarda il settore pubblico, che a partire dal 4° trimestre 2008 ha visto un’impennata nel proprio debito (fino all’8,8% nel 3° trimestre 2009), che si è riflessa in un saldo debitorio assai negativo (-8,4%).

Passiamo ora dall’analisi delle variazioni nell’andamento di attivo e passivo (ovvero dei saldi finanziari o debitori) all’analisi delle consistenze. La posizione finanziaria netta dell’economia italiana verso il resto del mondo (-16,2% nel 3° trimestre 2009) deriva da un attivo netto cospicuo da parte delle famiglie (177,8% del PIL) a fronte di un passivo netto all’incirca dello stesso ammontare per settore pubblico (-103,1%) e imprese non finanziarie (-105,4%). Le società finanziarie hanno una posizione finanziaria netta in attivo per il 14,5% del PIL.

Veniamo ora ad esaminare l’entità delle consistenze di strumenti finanziari considerando però non il totale dell’attivo e passivo finanziario (che include il capitale azionario) ma le sole poste riconducibili a rapporti di credito. In tal modo ci si focalizza maggiormente sulla “vulnerabilità” dei vari settori a crisi sul debito. La posizione debitoria netta dell’Italia rispetto al resto del mondo è peggiore della sua posizione finanziaria netta e ha raggiunto nel 3° trimestre del 2009 il -38,2% del PIL. Come si vede dal grafico, società finanziarie e (in minor misura) famiglie fanno credito a imprese e settore pubblico.

È importante guardare non solo al saldo tra crediti e debiti ma anche al debito lordo. Come si vede dal grafico, negli ultimi anni l’indebitamento del settore privato in Italia è costantemente salito, compensato solo in parte da una (lieve) riduzione del debito pubblico (ma tale trend per il settore pubblico si è invertito negli ultimi trimestri). L’indebitamento delle imprese (non finanziarie) ha raggiunto l’84% del PIL, quello delle famiglie il 40,8% del PIL. Il debito delle famiglie e delle imprese non ha smesso di crescere (anche in termini assoluti) nemmeno durante la recessione. Le famiglie hanno avuto solo un trimestre (il 1° trimestre 2008) di calo del debito (su base trimestrale), nel caso delle imprese per trovare un trimestre negativo occorre risalire al 3° trimestre del 2003. Nel complesso, la posizione debitoria di famiglie e imprese si è deteriorata significativamente negli ultimi anni (non mostrando modificazioni di rilievo in corrispondenza della recente crisi).

Un’analisi per “flussi di fondi” dell’economia italiana

Infine, con qualche acrobazia computazionale, abbiamo ricostruito una sorta di “flusso dei fondi” per l’economia italiana, disaggregando e riaggregando i dati sui conti finanziari diffusi dalla Banca d’Italia2. Ciò al fine di capire come si sia ripartito il maggior indebitamento dei vari settori istituzionali tra agenti domestici e resto del mondo.

Ci limitiamo in questo caso all’analisi delle consistenze (e non dei flussi). Emerge che: 1) le famiglie (e altre istituzioni senza scopo di lucro al servizio delle famiglie) hanno un attivo netto positivo e pari al 55,4% del PIL verso altre famiglie o imprese, al 13,8% verso il settore pubblico, al 48,9% verso le società finanziarie e al 59,7% verso il resto del mondo; 2) le imprese hanno una posizione finanziaria netta negativa pari al 55,4% verso altre famiglie o imprese, circa nullo verso il settore pubblico, del 27,1% verso le società finanziarie e del 22,6% verso il resto del mondo; 3) il settore pubblico ha una posizione finanziaria netta negativa e pari al 13,6% verso famiglie o imprese, al 37,7% verso le società finanziarie e al 51,8% verso il resto del mondo; 4) le società finanziarie hanno una posizione finanziaria equivalente a -21,8% del PIL verso famiglie o imprese, pari a +37,7% verso il settore pubblico e pari a -1,4% verso il resto del mondo.

In sostanza, l’unico settore che ha accumulato un passivo netto rilevante verso il resto del mondo è il settore pubblico (51,8% del PIL, 53,6% il passivo lordo). Da non trascurare, ma su livelli tutto sommato ancora “gestibili”, è il passivo netto verso l’estero accumulato dalle imprese, pari al 22,6% del PIL (44,2% il passivo lordo verso l’estero, che diventa però solo il 20,9% escludendo l’equity).

È anche interessante confrontare la fotografia più aggiornata (al 3° trimestre 2009) dei “flussi di fondi” tra settori istituzionali con la stessa fotografia scattata nel passato. Abbiamo effettuato un primo confronto con la situazione immediatamente precedente la crisi (al 2° trimestre 2008). La posizione finanziaria netta è peggiorata dal 14% al 16,2% del PIL. Le famiglie hanno aumentato il risparmio incrementando il loro attivo netto sull’estero dal 55,9% al 59,7%, il saldo delle imprese è rimasto circa stabile e un miglioramento della posizione sull’estero ha riguardato anche le società finanziarie, che hanno ridotto il loro passivo netto da -5,2% a -1,4%. A fronte di ciò, in conseguenza della crisi l’unico settore che ha visto peggiorare (sensibilmente) la propria posizione sull’estero è il settore pubblico, con un indebitamento netto sull’estero passato dal 42,4% al 51,8% del PIL (in sostanza, dei quasi 13 punti di peggioramento del saldo del settore pubblico, quasi 9 sono stati finanziati dall’estero). In sostanza, la crisi, se ha portato delle modifiche rilevanti nelle variazioni dei saldi finanziari, non ha ancora intaccato significativamente le consistenze (con riguardo né all’entità né alla composizione),  eccezion fatta come detto per il settore pubblico.

Più interessante il confronto con qualche anno fa e in particolare con la situazione pre-euro, che aiuta a catturare i fenomeni avvenuti proprio in conseguenza dell’ingresso nell’unione monetaria . Dal 1997 (il primo anno per cui sono disponibili le serie) al 2009, la ricchezza netta delle famiglie è rimasta all’incirca invariata (è calata solo lievemente, dal 182,6% al 177,8% del PIL), ma è mutata alquanto la sua composizione: l’attivo verso il settore pubblico si è più che dimezzato (dal 33,3% al 13,8% del PIL), quello verso le società finanziarie si è ridotto (dal 60,3% al 48,9% del PIL) ed è viceversa quasi raddoppiato l’attivo verso il resto del mondo (dal 35% al 59,7% del PIL). È peggiorata la posizione finanziaria delle imprese (da -82,3% a -105,4%), ma non verso famiglie/imprese o settore pubblico bensì verso società finanziarie (da -19,8% a -27,1%) e soprattutto verso il resto del mondo (da -7,8% a -22,6%).

La posizione finanziaria del settore pubblico è risultata poco variata (a -103,1% da -104,5%), ma con una ricomposizione interna significativa che ha visto diminuire il ruolo di famiglie e imprese residenti (da -32,7% a -13,6%) e crescere lievemente quello delle società finanziarie (da -43,3% a -37,7%) e decisamente quello del settore estero (da -28,5% a -51,8%).

Conclusione: l’Italia non è la Grecia, né la Spagna o il Portogallo

In sintesi, dall’analisi emerge che per certi versi anche l’Italia nell’ultimo decennio ha visto fenomeni (come la crescita dell’indebitamento del settore privato e il deterioramento della posizione finanziaria netta verso il resto del mondo, mediato dal settore pubblico) simili agli squilibri che hanno caratterizzato le altre economie “periferiche” nel primo decennio di esistenza della zona euro. Tuttavia: 1) l’entità di tali squilibri appare decisamente più contenuta; 2) soprattutto, l’analisi dei “flussi di fondi” tra settori istituzionali mostra che l’unico settore che continua a mostrare uno squilibrio “strutturale” (il cui deterioramento sembra anzi il principale effetto negativo della crisi sui conti finanziari) e che ha visto peggiorare sensibilmente la sua posizione netta verso l’estero fino a livelli “di guardia” è il settore pubblico. Viceversa, il settore privato mostra dinamiche che restano virtuose per le famiglie e che nel caso delle imprese si sono deteriorate nel corso del tempo ma restano su livelli contenuti (posizione netta  finanziaria verso l’estero delle imprese: -22,6% del PIL, debito lordo di appena il 20,9% del PIL).

In altri termini, ci sembra di poter concludere che l’unico vero squilibrio finanziario dell’economia italiana resta l’enorme fardello del debito pubblico (spostatosi sempre più, per oltre la metà, sull’estero), mentre le dinamiche finanziarie del settore privato non paiono assimilabili a quelle (fortemente squilibrate in direzione di un eccesso di domanda rispetto all’offerta o di investimenti rispetto al risparmio) riscontrate in altri Paesi europei “periferici” come Grecia, Portogallo e Spagna, e che la crisi sta facendo emergere con tutto un corollario di effetti recessivi. E, se le recenti turbolenze interne all’area euro qualcosa ci insegnano, è che condizione necessaria (ma non sufficiente) perché lo stato delle finanze pubbliche sia sostenibile è che sia sostenibile il finanziamento del settore privato. Tuttavia, l’erosione della posizione finanziaria netta sull’estero sperimentata nell’ultimo decennio richiederà attenzione, visto il rilievo che tale fattore ha avuto nell’esporre altri paesi dell’eurozona a crisi finanziarie e il calo della crescita potenziale dell’economia italiana.


1 “Supplementi al Bollettino Statistico, Indicatori monetari e finanziari, Conti finanziari”, Anno XX- 1 febbraio 2010, Numero 6.

2 La Banca d’Italia fornisce nei dati sui conti finanziari trimestrali il seguente dettaglio degli strumenti finanziari detenuti da ogni settore: oro monetario e DSP; Biglietti, monete e depositi a vista, presso IFM, presso altri residenti, presso Resto del mondo; Altri depositi, presso IFM, presso altri residenti, presso Resto del mondo; Titoli a breve termine, emessi dalle Amministrazioni pubbliche, emessi da altri residenti, emessi dal Resto del mondo; Titoli a medio/lungo termine, emessi da IFM, emessi dalle Amm. centrali: CCT, emessi dalle Amm. centrali: altri, emessi dalle Amm. Locali, emessi da altri residenti, emessi dal Resto del mondo; Derivati; Prestiti a breve termine, di IFM, di altre Società finanziarie, di Amm. Pubbliche, di altri residenti, del Resto del mondo; Prestiti a medio/lungo termine, di IFM, di altre Società finanziarie, di Amm. Pubbliche, di altri residenti, del Resto del mondo; Azioni e altre partecipazioni, emesse da residenti, di cui: azioni quotate, emesse dal Resto del mondo; Quote di fondi comuni, emesse da residenti, emesse dal Resto del mondo; Riserve tecniche di assicurazione; Riserve ramo vita e fondi pensione; Riserve premi e sinistri; Altri conti attivi e passivi; Crediti commerciali; Altri. Utilizzando tali dettagli, abbiamo ricostruito i flussi tra settori. Non è stato possibile ricondurre una parte di alcune poste (in particolare riconducibili a oro monetario e DSP, Derivati, Riserve tecniche e Altri conti) né all’attivo né al passivo di alcun settore. Si è valutato che l’errore in tal modo commesso (e non corretto attraverso residui derivanti da altre poste) fosse di entità modesta.


Fonte:Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche

Autore: Paolo Mameli


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