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Pictet Asset Management : Brief Note sul debito dei paesi emergenti

Cosa ha alimentato l’accelerazione della debolezza sui mercati obbligazionari emergenti ?….


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A cura del Team di gestione Emerging Market Debt Pictet Asset Management  – Dicembre 2014 


Sono numerosi i fattori hanno contribuito alla debolezza dei mercati obbligazionari emergenti:
– Un’enorme vendita di rublo russo, non frenata neanche da un forte aumento dei tassi dal 10.5% al 17% da parte della banca centrale russa.  
– Il collasso dei prezzi del petrolio, con il WTI a 56 dollari USA al barile, una caduta del 15% negli ultimi 5 giorni e del 41% negli ultimi 3 mesi.  
– Le preoccupazioni sulla forza del dollaro USA ed il possibile rialzo dei tassi nel mercato americano il prossimo anno.
– Il continuo rallentamento della Cina con dati sull’inflazione deludenti la scorsa settimana e una contrazione della produzione industriale cinese per la prima volta in sette mesi.  
– L’aumento delle preoccupazioni su un possibile default per Venezuela e Ucraina.
 
Quanto è probabile l’implementazione di controlli sui capitali da parte della Russia?
Crediamo che ci sia un 25% di probabilità che vengano implementati controlli sui capitali per fermarne la fuoriuscita dalla Russia e bloccare il collasso della valuta (la scorsa settimana, il ministro delle finanze ha dichiarato che “la Russia non implementerà controlli sui capitali” e ieri il ministro degli affari esteri Lavrov ha ribadito che “le sanzioni fanno male e la Russia non prova nessun piacere ad averle”). La banca centrale  potrebbe cercare di alzare ulteriormente i tassi di interesse, anche se l’aumento di ieri del 6.5% non ha portato nessun effetto positivo. Durante la crisi del 1998, i tassi di interesse furono aumentati anche del 150% ad un certo punto. Il controllo dei capitali è l’ultima risorsa per la Russia, dato  che una misura del genere creerà problemi alle aziende per rinnovare le linee di credito in valuta estera, dopo che le aziende sono già state pesantemente colpite dalle sanzioni in essere per la questione Ucraina.
 
Qual è il posizionamento dei fondi obbligazionari Pictet sul mercato russo ?
Pictet – Global Emerging Debt:  
La Russia rappresenta il 3.9% del benchmark. Al momento, il portafoglio ha un sottopeso del 2.4% con una esposizione in termini assoluti dell’1.5%. Mentre il benchmark ha l’1% in titoli quasi-governativi come Russian Agricultural Bank e Russian Railways, il nostro portafoglio non ha esposizione su questi titoli, così come non abbiamo esposizioni in titoli societari russi, nè in titoli emessi in rublo.  
 
Pictet – Emerging Local Currency Debt:  
La Russia al momento rappresenta il 4.2% del benchmark, rispetto ad un peso del 10% di un anno fa. Abbiamo gestito in modo attivo il nostro sottopeso sulla Russia e sul rublo russo in vari momenti di quest’anno, operazioni che hanno contribuito positivamente alla nostra performance da inizio anno (si veda il grafico sottostante). In Settembre abbiamo deciso di prendere profitto dal nostro sottopeso dato che ritenevamo che la caduta fosse ormai arrivata a livelli molto accentuati e che ci fosse la possibilità di un recupero della divisa che in realtà non c’è stato.  
 
Oggi rimaniamo neutrali sulla posizione valutaria al 4.2%, in virtù del fatto che gli alti tassi d’interesse aiutano a recuperare parte del valore perso con il deprezzamento della valuta. Date le attuali condizioni sulla liquidità, sarebbe molto costoso, a nostro parere, implementare ora un sottopeso sulla valuta.  
Sui tassi locali, durante tutto l’anno siamo rimasti praticamente neutrali, dato il livello interessante dei rendimenti delle curve e le dinamiche a supporto del debito, da sommarsi ad un rendimento dei titoli dei titoli americani che si è mantenuto abbastanza stabile. Ad ogni modo, abbiamo osservato con attenzione gli sviluppi della situazione in Ucraina e le sanzioni dell’Occidente che hanno portato all’uscita dalle posizioni detenute in portafoglio in titoli quasi-governativi come Russian Agricultural Bank e Russian railways nel primo trimestre del 2014.
Il portafoglio al momento ha una posizione neutrale sulla duration e nessuna esposizione a titoli societari e quasi-governativi.  
 
In termini di merito creditizio, anche se ha già subito un downgrade quest’anno, la Russia dovrebbe scendere di altri due livelli da parte di Fitch, S&P e Moody prima di scendere sotto il livello “investment grade”. Anche se lo scenario è negativo e la debolezza sta accelerando, un prezzo del petrolio che torna attorno agli 82 dollari USA potrebbe aiutare il surplus della bilancia dei pagamenti a salire attorno agli 80 miliardi di dollari nel 2015, da un livello atteso di 60 miliardi di dollari per il 2014, secondo le stime di JP Morgan. Inoltre, il basso livello delle importazioni, dato da una debole domanda interna e minori emissioni di debito, dovrebbe essere a supporto del surplus delle partite correnti e compensare almeno in parte le uscite dei capitali, supportando di conseguenza il mercato obbligazionario.  
Continuiamo ad osservare la situazione da vicino e continuiamo ad avere un’esposizione al 100% in titoli governativi (quelli più liquidi), così da poter ridurre l’esposizione con velocità, se necessario. Crediamo che esista un 50% di probabilità che la Russia subisca un ulteriore downgrade nei prossimi mesi, anche se crediamo che il rischio di default rimanga molto contenuto e che la maggior parte della svalutazione del rublo sia già avvenuta, creando al momento un forte rischio di rimbalzo. Nel caso peggiore, come l’implementazione di rigidi controlli sui capitali oppure un default, pensiamo di poter riuscire ad avere una performance superiore a quella del mercato grazie al nostro posizionamento in titoli di migliore qualità.  

Russian Ruble Active Positioning: Pictet Emerging Local Currency Debt Fund (as at 28-Nov-14)

18122014

Qual è il posizionamento dei fondi obbligazionari Pictet sul Venezuela ?
Pictet – Global Emerging Debt:
Al momento, abbiamo solo esposizione in titoli venezuelani in valuta forte, con un peso neutrale rispetto al benchmark del 2%, dato che riteniamo sia troppo costoso essere sottopesati con dei rendimenti superiori al 30% (al 16 Dicembre 2014). Da inizio anno, il nostro sovrappeso tattico in alcune fasi ha portato ad avere una performance superiore al benchmark; ad ogni modo abbiamo ridotto l’esposizione alle obbligazioni venezuelane in Ottobre, in linea con la discesa dei prezzi del petrolio (il petrolio conta per il 98% dell’export del Venezuela ed è il fattore chiave del Paese per onorare i propri debiti).  
Il  Presidente Maduro ha recentemente rassicurato la comunità internazionale sul fatto che il suo Paese ripagherà ogni dollaro dovuto e che la volontà del governo di ripagare i debiti rimane forte, anche grazie ai buoni fondamentali economici del paese (il debito pubblico ammonta a circa il 38% del PIL, con un avanzo pubblico di circa il 3% del PIL). Tuttavia, il surplus sta diminuendo in linea con la diminuzione delle entrate causate dalla diminuzione del prezzo del petrolio, al momento sotto il livello di pareggio di bilancio, fattore che renderà ancora più difficile poter ridurre le spese, in una situazione molto delicata sia dal punto di vista politico che sociale, soprattutto in una fase di avvicinamento all’Assemblea Nazionale del 2015 per le nuove elezioni. Anche considerando i rischi attuali, pensiamo che il potenziale di un default per i prossimi mesi sia relativamente basso, pur se nei prossimi 2 anni potrebbe aumentare in modo significativo

Fonte: BONDWorld.it


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