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Prospettive 2010 per i mercati obbligazionari e valutari

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I tassi di interesse nel 2010

Che ne è della crisi?
Giusto un anno fa il mondo economico e finanziario era nel torpore. Nessuna crisi dal 1930 è stata così violenta da spingere tutti gli indicatori di crescita ai minimi storici. Oltre al panico su tutte le attività rischio….

 

rischiose, la recessione si annunciava grave e lunga, obbligando le autorità monetarie e governative a ricorrere ad aiuti massicci. Che ne è della crisi un anno dopo? Nei mercati è tornata la liquidità, le borse del mondo intero sono risalite e la maggior parte dei Paesi sono usciti dalla recessione. Come abbiamo potuto evitare in 12 mesi il cataclisma? Che ne è di questa crisi? La stabilizzazione dei mercati e delle economie non è stata automatica. È stato più che mai necessario utilizzare le armi monetarie e di bilancio. Risultato ? Una riserva di liquidità enorme e deficit record e nel 2010 sarà necessario gestire questa pesante eredità. Così le banche centrali dovranno  drenare poco a poco le liquidità eccedenti e i governi non avranno altra scelta che ritirare gli stimoli fiscali.

Nei prossimi anni non si tratterà dunque di sapere se ci sarà o meno una strategia di uscita, quanto piuttosto sapere quando ci sarà. Infatti mentre tutti gli Stati hanno coordinato le loro azioni nella crisi, le strategie di uscita potrebbero non esserlo, penalizzando così i Paesi ritardatari.

Troppo tardi o troppo presto?
Le banche centrali dovranno prepararsi a irrigidire le condizioni di finanziamento. Negli Stati Uniti la Federal Reserve dovrebbe portare avanti nel 2010 il suo programma di acquisti di attività rischiose, le riserve eccedenti resteranno dunque elevate nonostante un drenaggio progressivo attraverso operazioni di pronti a termine. Il calendario di uscita dovrebbe quindi procedere con un ritmo abbastanza lento rischiando di alimentare un leggero rimbalzo in anticipazioni inflazionistiche. Si potrà intravvedere la possibilità di una risalita dei principali indicatori il tasso di disoccupazione inizierà veramente a scendere (cosa che non rientra nelle nostre previsioni prima della fine del 2010) e la curva resterà dunque ancora molto inclinata. Per quanto riguarda la zona euro, il calendario dovrebbe essere più rapido: la BCE ha già previsto la fine delle operazioni di rifinanziamento a un anno, conseguentemente le riserve eccedenti dovrebbero essere riassorbite portando l’Eonia verso l’obiettivo dell’1%. Questo prelievo di liquidità dovrebbe pesare in ultima analisi sulla parte a breve della curva dei rendimenti, favorendo l’appiattimento del mercato obbligazionario europeo.

L’insostenibile leggerezza del debito

Tutti i Paesi hanno fatto ricorso all’indebitamento per fronteggiare alla recessione: alcuni sono rientrati nella crisi con un debito strutturale già considerevole (come l’Italia e il Belgio), altri sono stati studenti modello (come l’Irlanda o la Spagna) ma, a conti fatti, tutti hanno registrato deficit record. Nel 2010 gli Stati dovranno mettere in pratica le prime misure fiscali restrittive evitando di stroncare la ripresa sul nascere e i Paesi che risulteranno in ritardo, rischieranno di alimentare di fatto il rischio sovrano. Pensiamo che l’emergere di questo rischio dovrà essere valutato a livello della valorizzazione del mercato: così, mentre la Grecia è uno dei peggiori esempi nella zona euro, il suo attrattivo livello di valorizzazione ne fa secondo noi un’opportunità di investimento per il 2010. In cambio il rischio sovrano non sembra ancora essere preso in considerazione da un certo numero di Paesi (Spagna) sui quali siamo più negativi.

Sfruttare la desincronizzazione
Nel 2010 alcuni Stati e alcune banche centrali inaspriranno la politica monetaria troppo presto e altri troppo tardi. La desincronizzazione delle loro risposte offrirà delle opportunità agli investitori:

– Un ritardo della Federal Reserve potrebbe favorire le obbligazioni legate all’inflazione americana.

– Una manovra precoce della BCE favorirebbe l’appiattimento della curva.
Anche la gestione del debito statale sarà un fattore relativo importante: mentre il debito dei Paesi emergenti è uscito rinforzato dalla crisi, il debito americano sarà fortemente sotto pressione. Non tutti gli Stati usciranno vincitori dalla crisi e il 2010 stigmatizzerà gli errori delle politiche pubbliche degli anni passati.

 

Le valute nel 2010

Dollaro americano

Il recente apprezzamento del dollaro alla fine del 2009 ha portato il dollaro da quasi 1,52 a 1,42 per euro nel giro di qualche settimana. Questo miglioramento si spiega essenzialmente grazie ai capovolgimenti delle posizioni corte e grazie all’avversione a seguito delle azioni delle agenzie di rating sul debito greco. Ciononostante, pensiamo che nei primi mesi del 2010 il dollaro ritornerà a un livello intorno all’1,52 perché la crescita dei tassi attualmente prevista dai mercati è sovrastimata. La Federal Reserve probabilmente non alzerà i tassi prima dell’ultimo trimestre 2010 e l’aumento, in un primo tempo, sarà certamente prudente.
Prevediamo dunque che durante il primo trimestre 2010 il dollaro digerirà il recupero improvviso della fine del 2009 e, a partire dal secondo trimestre 2010, via via che si confermerà la ripresa americana, il dollaro trarrà profitto del suo vantaggio sulla zona euro. Il dollaro beneficia effettivamente di prospettive migliori in termini di consumo privato, d’investimento e di smaltimento scorte. Inoltre, i livelli attuali di valorizzazione mostrano che l’euro è sopravvalutato rispetto ai suoi partner commerciali, sia in termini di parità dei poteri d’acquisto che di indice di cambio ponderato. Il dollaro potrà convergere allora verso l’1,40.
 

Le nostre altre scommesse per il 2010: un indebolimento dello yen, un rafforzamento della corona norvegese e dello zloty polacco

Lo yen giapponese è rimasto ampiamente sotto la barra del 100/$1 per la maggior parte del 2009 grazie al ruolo giocato dal dollaro quale valuta di finanziamento sul mercato dei cambi, anche se elemento questo supporto dovrebbe sparire nel 2010. Col crescere delle previsioni sulla restrizione monetaria americana, lo yen rimpiazzerà poco a poco il dollaro come valuta di finanziamento, dal momento che le prospettive di deflazione e di crescita giapponese lasciano ancora spazio a una politica monetaria accomodante per il 2010-2011. Anche se il Giappone potrà trarre beneficio dalla crescita asiatica incrementando le esportazioni, ciò non sarà sufficiente a controbilanciare la domanda interna in calo e le scorte eccessive. Il Giappone sta affrontando problemi strutturali importanti: una deflazione persistente ma anche il problema dell’invecchiamento della popolazione per cui vediamo lo yen ripassare al di sopra del 100 nel 2010.
Quanto alla corona norvegese, questa ha fortemente sofferto a causa della crisi finanziaria iniziata nel 2008 nonostante i solidi fondamentali macroeconomici. Le prospettive di crescita restano effettivamente buone per il 2010: la Norvegia è il solo Paese tra i Paesi industrializzati ad aver mantenuto un tasso di disoccupazione estremamente basso nonostante la crisi e si tratta di un elemento importante per il sostegno dei consumi privati nel 2010. Inoltre, la Norvegia presenta un surplus corrente del 15% del PIL così come un surplus di bilancio notevole, del 9%. I nostri modelli di valorizzazione vedono tornare la NOK a 7,80.
Tra i Paesi dell’Europa dell’Est la Polonia, che mantiene un debito pubblico contenuto e un deficit corrente in via di miglioramento, resta la nostra valuta preferita per il 2010. Nonostante ilrallentamento mondiale la crescita polacca ha certamente conosciuto un calo marcato ma è rimasta in territorio positivo grazie ad una dipendenza limitata alle esportazioni. Gli indicatori di ripresa sono orientati positivamente già da qualche mese ed è probabile che i tassi della banca centrale (attualmente del 3,5%) aumentino nel 2010 al fine di ricondurre l’inflazione polacca nella forbice auspicata dalla banca di Polonia. Il nostro obiettivo per la fine del 2010 è uno zloty a 3,60 per 1 euro.

Il credito nel 2010

Bisogna ancora aspettarsi un rendimento interessante del credito nel 2010?
Nel 2009 il credito Investment Grade ha mantenuto le sue promesse con un rendimento del 15%. Nel corso del recupero improvviso delle quotazioni, iniziato a metà marzo, lo spread nei confronti delle obbligazioni governative è passato dal 5,5% a un livello inferiore al 2%. Il premio di illiquidità allora incluso nelle quotazioni da settembre 2008 è completamente sparito.
Anche se la portata della performance non sarà come nel 2009, Dexia Asset Management si aspetta nel 2010 un restringimento supplementare di 75 punti base del premio al rischio di credito e il miglioramento continuo dei fondamentali delle società sostiene questa previsione.
Il 2010 coincide con l’uscita dalla recessione economica e ci aspettiamo una fase di crescita moderata, ideale per obbligazioni Investment Grade. Infatti, nel corso degli ultimi 60 anni, sembra che gli excess return creditizi nei confronti delle obbligazioni sovrane siano più elevati proprio in occasione di tali fasi di crescita moderata (2-3%).

Gli indicatori economici principali suggeriscono una ripresa dell’attività industriale che si tradurrà in ulteriori profitti per le società non finanziarie. Sulla scia di prima fase di drastica riduzione dei costi e di un miglioramento del capitale circolante alla fine del 2009, la ripresa economica favorirà vendite, cash flow operativi e quindi dei profitti. Parallelamente, il tasso di indebitamento resta moderato mentre la situazione di liquidità di queste società è nettamente migliorato. Infine, migliora la qualità creditizia di società non finanziarie con una riduzione del tasso di inadempienza che si riavvicina alla sua media a lungo termine.
Per quanto riguarda le banche, queste passeranno da un anno di cure intensive verso un anno di convalescenza. Certe misure (di liquidità o di garanzia) termineranno progressivamente quest’anno, rinviando le istituzioni finanziarie verso schemi di finanziamento più classici. Anche se il deterioramento dei prestiti in essere dovrebbe raggiungere un picco nella prima metà dell’anno, non ci aspettiamo un miglioramento spettacolare dei risultati delle banche in quanto l’esordio di un nuovo quadro regolamentare da attuare entro il 2012 peserà sulla loro vantaggiosità imponendo alle banche di continuare il disindebitamento, il rafforzamento e il miglioramento della qualità del capitale e delle regole di liquidità più strette. Tuttavia, dal punto di vista del detentore dell’obbligazione, tutte queste misure che puntavano al miglioramento della salute delle banche, migliorano di fatto la sua posizione.
Considerando che siamo all’inizio di una fase positiva per il credito che comporterà una riduzione ulteriore degli spread, manteniamo una sovraponderazione dei settori finanziari e non finanziari. Nel contesto del miglioramento dei fondamentali consideriamo interessante l’attuale valorizzazione del credito. Il tasso di inadempienza implicito a 5 anni si eleva al 7% mentre storicamente è dell’1,7%. Il rendimento a scadenza del 3,9% costituisce un livello importante dal quale trarre vantaggio, tanto più che lo spread (attualmente 165 punti base) rappresenta una parte sempre molto elevata (42%) di questo rendimento. Con le nostre previsioni di restringimento degli spread e di innalzamento moderato dei tassi di interesse tra un anno, l’atteso rendimento obbligazionario dovrebbe raggiungere il 4,5%-5%. I fattori tecnici sostengono il debito corporate nei confronti del debito sovrano con un’offerta di prestiti relativa nettamente in favore del credito che è sempre in fase di disindebitamento.

Inoltre la domanda strutturale per le obbligazioni favorisce la contrazione del premio al rischio.

I rischi di questa strategia sono moderati:
• il rischio maggiore sarebbe una doppia recessione, che farebbe precipitare le società in un
marasma economico, ma non si tratta dello scenario più probabile,

• questa storica relazione di oltre 35 anni tra l’innalzamento dei tassi da parte della Federal Reserve e degli spread di credito mostra che questi ultimi non si ampliano nel corso dei 12 mesi che seguono il primo innalzamento dei tassi; Dexia Asset Management non si aspetta una modificazione dei tassi prima del terzo trimestre 2010.

• l’offerta di nuove emissioni i da parte delle società finanziarie e non finanziarie non metterà gli spread a lungo sotto pressione perché, se l’offerta attesa resta considerevole, questa sarà largamente compensata da maturazioni molto alte, lasciando l’offerta netta leggermente in positivo e inferiore al 2009.

La nostra strategia creditizia per il 2010 è di trarre profitto dal carry trade e di sovraponderare ilcredito in generale in modo da beneficiare della riduzione del premio al rischio. La strategia si articola intorno a una sovraponderazione del settore finanziario, che offre un rendimento relativo interessanterispetto alla qualità del credito e, in particolare, alle emissioni subordinate che compensanolargamente i rischi e che dovrebbero beneficiare del nuovo quadro regolamentare. Nel settore non  finanziario preferiamo gli emittenti ciclici con un beta più elevato.

Fonte: BONDWorld.it – Dexia Asset Management

 

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