Analisi Obbligazionarie

Spagna: corsa contro il tempo

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Il quadro di fondo in Spagna rimane più fragile che in altri Paesi periferici e richiede interventi rapidi. Il Budget 2012 presentato a fine marzo va nella giusta direzione, ma non è sufficiente a dissipare le preoccupazioni per il medio termine. Lo sforzo attuato dovrebbe essere appena sufficiente a riportare il deficit al 5,5% del PIL, assumendo quasi la piena efficacia della manovra e un’evoluzione in linea con le stime dello scenario. Il raggiungimento del 3% nel 2013 richiederà una correzione strutturale di almeno due punti di PIL nei prossimi anni. Proprio per questo, forse, il Governo ha già annunciato misure aggiuntive per 10 miliardi di euro……

Il quadro di fondo rimane fragile e richiede interventi rapidi

Nelle ultime settimane i premi al rischio sui titoli di stato spagnoli si sono riavvicinati ai massimi storici. Sebbene non si tratti di una tendenza limitata al debito spagnolo, ci sono pochi dubbi Il movimento di allargamento sia stato molto agevolato dalle sorprese negative sui conti pubblici 2011 e dall’annuncio, in occasione del Summit Europeo di inizio marzo, di revisione degli obiettivi fiscali 2012. Il quadro di fondo in Spagna rimane più fragile che in altri Paesi  periferici e richiede interventi mirati e rapidi di politica economica, come già scrivevamo in tempi non sospetti1. La crisi, nata nel settore privato, ha compromesso anche il quadro dei conti pubblici: non soltanto il deficit ha ampiamento sforato gli obiettivi fissati nel Programma di Stabilità (PS) ma vi è stata poca trasparenza e ritardo nella presentazione dei saldi di bilancio per diversi livelli di Governo. Rimangono, inoltre, delle aree grigie nella presentazione dei conti pubblici2.

Il Budget 2012 appena sufficiente al raggiungimento del 5,3% del PIL

Il Budget 2012 presentato a fine marzo dovrà essere approvato in Parlamento entro il 24 maggio prossimo. La documentazione presentata dal Ministero de Hacienda y Administracion Publicas (MinHaP)3 indica risparmi per 27,3 miliardi di euro (2,5% di PIL) per il settore statale. Di questi 2,5 punti di PIL, 1,6 andranno a riduzione del deficit delle Amministrazioni Centrali (che dal 5,1% del 2011 deve scendere al 3,5%) mentre i restanti 0,9 servono a finanziare gli oneri finanziari di Regioni ed Enti Previdenziali. Il dettaglio della manovra evidenzia che i risparmi sono per lo più calibrati su riduzioni di spesa per i Ministeri per 13,4 miliardi di euro (-16,9%, pari all’1,3% del PIL). I tagli sono i più massici che il Paese ricordi dal 1995.

Le nuove misure sulle entrate introdotte con il Budget 2012 ammontano a 8,2 miliardi di euro (0,8% del PIL). Deduciamo che, per arrivare ai 27 miliardi di euro indicati nella presentazione del Budget 2012, vanno considerate anche le disposizioni a carattere temporaneo in materia di tassazione sui redditi delle persone fisiche e sui redditi da capitale predisposte a dicembre scorso (6,35 miliardi di euro 0,5% del PIL). Nel complesso le misure sulle entrate di dicembre e marzo ammontano a 14,5 miliardi di euro (1,4%). Se si tiene conto delle misure sulla spesa di dicembre scorso, i tagli di spesa per il 2012 (9,1 miliardi, 0,8% del PIL) salgono a 22 miliardi di euro (2,1% del PIL). Per maggiori dettagli sulla manovra si vedano la casella di testo e le tabelle 2 e 3.

La correzione aggiuntiva sul 2012, predisposta dal nuovo Governo, ammonta a 36,5 miliardi di euro (3,4% del PIL) che va cumulata alla correzione per un punto di PIL già introdotta con il Budget 2011 e la manovra di fine agosto. Nel complesso, quindi, la correzione sui saldi di finanza pubblica nel 2012 è di 4,5% del PIL, che si cumula alle manovre per 3,4% di PIL del 2011 (si veda la tabella 1).

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Stimiamo che il buco di bilancio 2011, la crescita significativamente più bassa (-1,7%) che nelle stime della Commissione d’autunno (+0,7%) e la maggiore spesa per interessi possano innalzare il deficit 2012 a legislazione vigente all’8,6% (si veda la tabella 3), tre punti di PIL al di sopra delle stime di autunno della Commissione, che già incorporavano le misure introdotte con il budget 2011 e la manovra di settembre. Dato il punto di partenza, stimiamo che la correzione attuata tra dicembre e marzo dovrebbe consentire il ritorno del deficit verso il 5,5% del PIL nel 2012.

Tale stima assume che non vi saranno sorprese sulla crescita (-1,7% nelle ipotesi di Governo) e dalla spesa per interessi (+2,7% del PIL come assunto nel Budget) e che la manovra abbia un efficacia del 95%.

L’impatto sul ciclo potrebbe essere meno severo di quanto non suggerisce la correzione totale

Le preoccupazioni per la capacità dell’economia di digerire una correzione fiscale dell’entità descritta sopra sono comprensibili. Tuttavia, siamo dell’idea che l’impatto sulla crescita potrebbe essere meno disastroso di quanto non suggeriscono le elasticità standard. Stando alle stime della Commissione circa 0,43% della correzione fiscale si trasferisce alla crescita nei 12-18 mesi successivi. Ma le misure sulle entrate tendono ad avere un impatto maggiore: l’elasticità unitaria è stimata a 0,3 mentre le misure dal lato della spesa dovrebbero deprimere la crescita di uno 0,1%. Va inoltre considerato che circa due terzi delle misure adottate per il 2012 hanno carattere temporaneo (si veda la casella di testo e le Tabelle 2 e 3).

I rischi per la crescita sono verso il basso (in particolare dal settore immobiliare), la spesa per interessi è molto incerta e l’efficacia del patto di stabilità interno è da verificare

Se riteniamo che le misure introdotte dal nuovo Governo, potrebbero avere un effetto sul ciclo non disastroso, pensiamo però che i rischi per la crescita nel 2012 siano verso il basso. Il Paese ha scarso margine per assorbire shock negativi, dati i forti squilibri interni. La correzione dei valori immobiliari potrebbe accentuarsi con la fase recessiva e all’aumentare della disoccupazione le sofferenze e gli incagli sui mutui potrebbero salire anche più rapidamente di quanto non stiano già facendo (secondo i dati della banca di Spagna sono tornati sui livelli del 2009 a fine 2011). Le recenti disposizioni di legge4 prevedono accantonamenti addizionali per 35 miliardi di euro per far fronte ad eventuali perdite sui crediti immobiliari. Tuttavia non è ancora chiaro come questi verranno finanziati. I rischi che le perdite sui crediti immobiliari costringano le banche ad una stretta sul credito, che si ripercuoterebbe sul ciclo, non sono trascurabili nonostante l’abbondante liquidità fornita dalla BCE. Non solo la crescita potrebbe risultare più bassa che nelle nostre stime, ma potrebbero esservi sorprese anche dalla spesa per interessi, che potrebbe risultare più elevata rispetto al 2,7% del PIL ipotizzato dal Governo, se le condizioni di mercato non si stabilizzassero. Il Budget lascia quindi poco margine per il raggiungimento dell’obiettivo di deficit 2012. Forse anche per questo, ad appena una settimana dalla presentazione del budget il Ministro delle Finanze ha annunciato che il Governo presenterà in due settimane una riforma del sistema sanitario e nuove misure sull’istruzione al fine di abbattere la spesa di altri 10 miliardi di euro.

Un ulteriore rischio per il rispetto del target 2012 deriva dall’efficacia del nuovo Patto di Stabilità interno (approvato lo scorso 27 gennaio5) nell’imporre alle Regioni riduzioni del deficit dal 2,9% del PIL nel 2011 all’1,5% del PIL nel 2012, obiettivo che potrebbe risultare ambizioso. Le Regioni dovrebbero presentare a breve i budget. Anche la Commissione Europea ha richiesto dettagli sulle misure adottate dalle Autonomie Locali per ridurre i deficit.

Il ritorno al 3% nel 2013 richiederà misure per 2 punti di PIL

Se l’obiettivo di breve termine è appena raggiungibile con le misure disposte da Budget, il conseguimento degli obiettivi per il 2013-2014 non è affatto garantito con le misure in vigore: in attesa di una precisa definizione delle nuove misure correttive preannunciate lunedì 9, stimiamo il deficit a legislazione vigente al 4,7% nel 2013 e al 4,8% nel 2014. Per riportare il deficit al 3% sarebbero perciò necessarie misure strutturali per circa due punti di PIL. La correzione ulteriore richiesta alla Spagna nei prossimi anni sarà molto più ampia di quella che potrebbe servire all’Italia per garantire il pareggio di bilancio nel 2013 a fronte di un’economia più debole delle previsioni. La Spagna ha però ancora margine nel medio periodo per abbattere le voci di spesa sia con ulteriori interventi sulle pensioni e sanità, sia con rialzi dell’aliquota IVA ordinaria, che rimane al 18% a fronte del 21% della media area euro.

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Il rapporto debito/PIL è atteso toccare il 79,5% del PIL nel 2012 dal 68,6% del 2011. Sulla dinamica del debito peserà un fabbisogno delle Amministrazioni Pubbliche di 58,6 miliardi nel 2012, in calo dai 91,7 miliardi del 2011. Vanno aggiunti 7,8 miliardi di euro (0,84% del PIL), di cui 3,8 miliardi per il versamento di due quote dell’ESM, e 4 miliardi di euro di contributi per i Programmi di aiuto ai Paesi assistiti. Anche la regolarizzazione dei debiti verso fornitori  tramite prestiti del Fondo para la Financiación del Pago a Proveedores (FFPP)6 darà origine ad un aumento del debito di Maastricht. I debiti verso fornitori di Regioni e comuni che il Governo conta di saldare con questo meccanismo ammonta a 35 miliardi di euro, ma secondo dati della Banca di Spagna il totale dei debiti verso fornitori delle Amministrazioni pubbliche è di oltre 70 miliardi di euro; se 50 miliardi dei debiti verso fornitori dovessero essere  regolarizzati, il debito in rapporto al PIL salirebbe di 4,6 punti. Nel 2012-13 peserà, inoltre, la maggiore spesa per interessi stimiamo infatti che il costo medio del debito possa salire dal 3,7% nel 2012 al 4,1% nel 2013 ed al 4,4% nel 2014. Stimiamo che in assenza di ulteriori manovre correttive il debito possa arrivare all’86,9% del PIL nel 2014.

BOX – Il Budget 2012 qualche dettaglio

Tagli di spesa senza precedenti storici ma per più di un terzo a carattere temporaneo

Il totale dei tagli per capitoli di spesa è di 12,9 miliardi di euro. I tagli alla spesa corrente sono di 2,6 miliardi di euro e di questi 4 miliardi derivano da tagli ai trasferimenti correnti, quindi da tagli a Regioni ed Enti Locali, a fronte di aumento degli oneri finanziari per 1,5 miliardi di euro. I tagli di spesa in conto capitale ammontano a 5,5 miliardi di euro di cui 4,3 sono dati da tagli dei trasferimenti in conto capitale. Le restanti risorse per 4,7 miliardi di euro, derivano da misure a carattere temporaneo, quali le dismissioni di attività finanziarie. Dunque i tagli di spesa strutturali ammontano 8,2 miliardi.

Per cercare di qualificare i tagli spesa guardiamo in dettaglio alle misure per singolo ministero. Le principali misure descritte nella presentazione del Budget ammontano a 10,8 miliardi di euro, di cui poco più di 3 miliardi sono riduzioni di cassa dei Ministeri. I restanti risparmi per 7,7 miliardi sono riportati nella tabella 3. Di questi è ragionevole che abbiano piena efficacia quasi tutti, eccezion fatta per i tagli per 2,46 miliardi ai Programmi Occupazionali, data la gravità della situazione sul mercato del Lavoro.

Misure sulle entrate per lo più a carattere temporaneo

Degli 8,2 miliardi di nuove misure sulle entrate
– 2,5 miliardi dovrebbero derivare dall’amnistia fiscale che prevede il pagamento del 10% del capitale evaso per persone e società. L’opposizione si è già detta contraria al condono giudicandolo anticostituzionale. La Spagna ha effettuato altre due amnistie nel 1984 e nel 1991;

– Altri 5,35 miliardi di euro dovrebbero derivare dalla tassazione sulle società e in particolare 0,2 miliardi dalla cancellazione di gran parte di deduzioni e detrazioni per le grandi imprese; 0,84 miliardi di euro da una contabilizzazione più dilazionata degli ammortamenti; 1,0 miliardi di euro dalle limitazioni alla deducibilità degli oneri finanziari; 2,5 miliardi dall’anticipo di acconto d’imposta sui risultati finanziari; 0,75 miliardi di euro dovrebbero derivare dall’introduzione di un’aliquota dell’8% sul rientro dei dividendi. La misura sull’anticipo di acconto d’imposta ha effetto solo sul 2012. L’abbattimento della soglia massima su cui si applicano le deduzione avrà effetto solo sul 2012 e sul 2013;

– La revisione della tassazione sul tabacco dovrebbe fruttare 0,15 miliardi di euro;

– L’aumento delle imposte sui servizi giudiziali dovrebbe fruttare circa 200 milioni di euro. Si prevede un aumento del contributo fisso da 50 ai 750 euro. I costi della richiesta di rinvio a giudizio per i contenziosi civili e amministrativi si innalzano a 500 euro in Appello e da 600 a 1200 euro in Cassazione.

Alle misure introdotte con il Budget vanno sommate l’aumento temporaneo delle aliquote IRPF (con effetto solo sul 2012 e 2013) e l’aumento della tassazione sui redditi da capitale anche questa a carattere temporaneo), ambedue disposte con la manovra del 30 dicembre scorso, che nel complesso ammontano a 6,3 miliardi di euro. Si noti quindi che delle nuove misure sulle entrate (8,2 miliardi), almeno 5,2 hanno carattere temporaneo.

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1 Si vedano: Spagna: verso un decennio di austerity, in WEM 15.01.2010 e Spagna: Il Tempo stringe, in WEM del 18.11.2011.
2 V. Spagna: la cuenta, por favor! in WEM del 16.03.2011.
3 Si veda: http://www.minhap.gob.es/Documentacion/Publico/GabineteMinistro/News%20in%20English/30-03-12%20Presentación%20PGE2012.pdf
4 Si veda WEM del 16 03 2012 per i dettagli.


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