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Strategia di Investimento

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Il 21 settembre la Fed ha deciso di rompere gli indugi chiarendo il proprio intento di fare tutto il necessario per scongiurare il rischio deflazionistico. Bernanke è passato dalla teoria, espressa a fine agosto a Jackson Hole, ai fatti, preannunciando una nuova fase di espansione monetaria: il Quantitative Easing 2 (QE2). I dettagli sono attesi con il FOMC dei primi di novembre, ma sembra chiaro che si tratterà di acquisti di obbligazioni su larga scala (Large Scale Asset Purchases), partendo dalla curva…


“Estratto della Nota di Strategia di Pictet Funds” – 13 Ottobre 2010″

Autori: Andrea Delitala – Head of Investment Advisory e Marco Piersimoni – Investment Advisory di Pictet Funds


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 governativa e senza escludere a priori i titoli MBS. Questo annuncio ha colto il mercato di sorpresa, per più di un motivo: i) rompe la tradizionale regola non scritta che tende a limitare iniziative monetarie a ridosso delle elezioni (mid-term) che si terranno in novembre per rieleggere parte dei seggi del Congresso; ii) il comunicato del Federal Open Market Committee per la prima volta afferma che “varie misure di inflazione sono al momento sotto livelli giudicati coerenti, nel lungo periodo, con il mandato di promuovere massima occupazione e stabilità dei prezzi”.
L’attivismo della Fed da un lato acuisce la sensazione di emergenza economica, senza offrire garanzie di riuscita, come insegna l’esperienza giapponese. Allo stesso tempo, effetti rilevanti diretti sui prezzi delle attività sono ascrivibili anche al solo canale finanziario. L’annuncio della Fed è bastato ad arrestare la correzione in atto sul versante obbligazionario, sospingendo nuovamente i rendimenti verso minimi di fine agosto. E soprattutto il dollaro si è fortemente indebolito contro tutte le valute (tasso di cambio effettivo: -4% dal 1/9).
L’intervento della BoJ volto a rallentare l’avanzata dello yen, e le novità monetarie USA, hanno dato adito a nuove tentazioni di svalutazioni competitive per accaparrarsi una porzione più ampia della misera torta della crescita mondiale (4,2% le previsioni IMF per il 2011). Le manovre non coordinate sul mercato dei cambi sono tipicamente poco efficaci, al di là del breve periodo. Inoltre, a meno di clamorose sorprese, l’Europa non parteciperà a questo gioco, essendo priva di una politica valutaria. L’euro potrebbe dunque ‘subire’ queste iniziative altrui rafforzandosi temporaneamente al di là di quanto lecito dal punto di vista dei fondamentali. Stiamo assistendo ad uno sfilacciamento geopolitico nella gestione della politica economica in questa delicata fase. Il danno tangibile è l’indebolimento della capacità di pressione da parte dei Paesi sviluppati (in deficit) verso alcune economie Emergenti (in surplus) che dovrebbero assumersi la resposabilità di contribuire in modo più tangibile a sostenere l’economia mondiale: il riferimento alla Cina è chiaro. Il coordinamento, non maturo alla riunione appena terminata dell’IMF, potrebbe muovere i primi passi al G20 di Seul l’11 e 12 novembre.

ASSET ALLOCATION : Ridurre duration e sovrappeso divise EM

I pesi azionario e obbligazionario sono a benchmark ma la durata finanziaria delle obbligazioni è da ridurre, senza fretta dopo le novità Fed. Siamo costruttivi sui mercati azionari globali che offrono valutazioni generose. Siamo neutrali sui titoli indicizzati all’inflazione (20% del reddito fisso) e Corporate IG; riduciamo appena il sovrappeso sulle valute dei Paesi Emergenti, mentre resta il sovrappeso sul Debito EM e sugli US High Yields.

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Gli Stati Uniti continuano a creare occupazione molto lentamente. Il settore privato non riesce ad arrivare alla soglia dei 100,000 nuovi posti per mese. Questo oramai non stupisce più di tanto i mercati finanziari, che sembrano essersi “arresi” all’evidenza e sono pronti a digerire questo tipo di dinamica. Oltre a questo, è piuttosto inconsueto vedere una serie di mesi in cui le previsioni siano state così accurate, vista la difficoltà abituale nel prevedere un dato assai volatile come quello dei Non Farm Payrolls. Nel mese di settembre, sono stati creati 64,000 nuovi posti di lavoro, dato ancora una volta molto vicino a quello atteso. Il tasso di disoccupazione rimane al 9,6%, con un tasso di partecipazione rimasto anch’esso stabile. Volendo leggere ulteriori dettagli, desta preoccupazione la ripresa salariale, ferma su base mensile, con le ovvie conseguenze per la domanda privata. Gli altri indicatori americani hanno confermato le attese: l’economia USA sta crescendo a ritmi modesti, inferiori al potenziale. Buona parte delle notizie era quindi attesa, i mercati hanno trovato spunti molto più  incisivi nell’attività della Fed con i noti riflessi valutari ed obbligazionari.
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QUADRO MACRO

Il rallentamento cinese ha probabilmente visto il minimo ciclico, come testimoniato dal buon recupero del principale indicatore anticipatore del ciclo cinese, indice PMI. Dopo il minimo di luglio (51.2), il PMI di settembre si è attestato a 53.8, dato reso ancora migliore dalla buona composizione settoriale. Nei prossimi mesi vedremo nel complesso una crescita dell’attività economica su livelli vicini al potenziale. Più nel dettaglio, proseguirà il rallentamento delle esportazioni, sulle quali peseranno anche le incertezze valutarie, mentre il settore della domanda privata  proseguirà sul trend ascendente. Occorre sempre ricordare la possibilità per la Cina, e solo per la Cina, di poter effettuare manovre fiscali espansive con tempismo ed in dose massiccia, qualora fossero necessarie. Nell’area Euro si nota un rallentamento solo marginale dell’attività industriale in Germania. In effetti, sia la produzione industriale che gli ordini all’industria hanno fatto registrare guadagni considerevoli, che porteranno ad un contributo importante alla crescita economica anche nel terzo trimestre. Il rallentamento delle esportazioni ha carattere fisiologico dopo il boom del secondo trimestre e visto il rafforzamento dell’euro, mentre sembrano emergere alcune conferme al trend di recupero della domanda privata evidenziato il mese precedente, nonostante la parziale delusione delle vendite al dettaglio per il mese di agosto.
La rinnovata attenzione delle banche centrali ex-BCE nei confronti della crescita ha carattere ambivalente. Da un lato, sono sicuramente positive tutte le manovre tese a scongiurare l’avverarsi della spirale deflazionistica. Occorre però ricordare che le politiche di svalutazione competitiva, al di là dei risultati di breve termine per coloro che riescono ad attuarle, sono dannose in quanto l’incertezza causata dalle turbolenze valutarie a livello aggregato è un costo mai compensato dai vantaggi locali.

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Obbligazioni:
ll quadro attuale e le prospettive future devono essere sembrate alla Fed una pericolosa deviazione dal sentiero descritto dal proprio mandato, ossia stabilità dei prezzi e massima occupazione. Citando espressamente il timore deflazionistico e l’intenzione di ampliare l’universo di strumenti adatti a scongiurare tale rischio, la Fed ha deciso di agire cercando di controllare direttamente la curva governativa, interrompendo il fenomeno di normalizzazione dei tassi di interesse a lungo termine iniziato nel mese precedente. Il movimento del mese di settembre, con tassi decennali in salita di 40 pb, è stato interamente recuperato nel corso delle ultime settimane, ed il decennale americano è ora solo poche decine di punti base sopra il minimo assoluto di fine 2008, apice della crisi con il conseguente flight to quality verso il Treasury. I titoli di stato USA sono cari rispetto ai fondamentali, ma ben meno rispetto a quanto fossero allora. Difficilmente vedremo comunque tassi a lungo termine in salita: i mercati attenderanno di conoscere i dettagli del nuovo piano QE2, e sarà come sempre necessario qualche mese per integrare le novità ed anticipare le future mosse. Nel frattempo, i tassi rimarranno bassi ed i bond USA cari. Come sempre in questi casi, il mercato obbligazionario core europeo ha seguito la direzione segnata dalle obbligazioni USA; i tassi decennali tedeschi sono scesi di circa 20 bp. Sulla periferia, si sono allentate le tensioni sul debito greco mentre il quadro per Portogallo ed Irlanda è peggiorato drasticamente, con spread in entrambi i casi superiori ai 400 pb. Soprattutto per l’Irlanda, non sembra da escludere l’utilizzo dello European Financial Stabilization Mechanism, già adoperato dalla Grecia e recentemente rinnovato col beneplacito FMI.
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La recente debolezza della moneta USA ha avuto un effetto negativo sul movimento di rivalutazione delle divise dei paesi emergenti, essendo buona parte di esse legata al biglietto verde: da inizio settembre infatti l’euro si è rafforzato di circa il 7,5% contro dollaro e del 4,4% sulle valute emergenti, ovvero circa 60% del movimento nel cross. Non essendo il dollaro sopravvalutato è lecito attendersi un suo recupero (o stabilizzazione) nel medio termine, ma non escludiamo che l’euro possa rafforzarsi temporaneamente, mancandogli una guida politica o una Banca Centrale altrettanto aggressiva. E’ dunque prevedibile una maggior volatilità nella performance del paniere di investimento monetario sulle divise emergenti (indice JPM ELMI+) espressa in euro come effetto collaterale delle turbolenze sulla divisa americana. Il fattore volatilità sui movimenti valutari nel breve periodo può prevaricare i fattori valutativi in base ai quali le divise emergenti sono decisamente sottovalutate contro dollaro, a sua volta sottovalutato rispetto all’euro (ca 10% secondo PPP dell’OCSE). Una scelta tattica possibile in questo contesto è quella di privilegiare il merito di credito degli emergenti, investendo pertanto nei titoli in divisa forte con copertura del tasso di cambio. Nel medio termine, le considerazioni strategiche sulla bontà dell’investimento rimangono intatte e il trend positivo dovrebbe riprendere non appena il dollaro/euro trovasse un po’ di stabilità.
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