BondWorld.it
CALCOLATRICE 3

Strategia di Investimento: ASSET ALLOCATION: invariata

E’ stata intensa la prima decade di novembre: elezioni USA di metà-mandato, decisioni Fed e di altre BC, G20 a Seul. In tutti casi si può dire che gli esiti fossero in buona parte scontati, tuttavia sono passaggi importanti. Nell’ordine. Obama esce politicamente sconfitto dalle elezioni ma ha scelto subito la via della collaborazione con l’opposizione repubblicana e i democratici sono ridimensionati ma non annientati: perdono molti seggi e la maggioranza alla Camera bassa, ma tengono di misura il Senato. Parti della …


“Estratto della Nota di Strategia di Pictet Funds” –  15 Novembre 2010″

Autori: Andrea Delitala – Head of Investment Advisory e Marco Piersimoni – Investment Advisory di Pictet Funds


Se vuoi ricevere le principali notizie pubblicate da BONDWorld iscriviti alla Nostra Newsletter settimanale gratuita.
Clicca qui per iscriverti gratuitamente.


legislazione sulla riforma sanitaria, quella degli intermediari saranno modificate anche in modo incisivo. Vi è il rischio di qualche impasse, ma il probabile effetto pro-business del nuovo equilibrio parlamentare non dispiace più di tanto ai mercati. La Fed ha inaugurato la nuova fase di espansione quantitativa della moneta attraverso $600 mld di acquisti netti di Treasuries da qui a giugno. I canali di trasmissione della politica monetaria tradizionale sono inefficaci, ma il QE2 mira a sostenere la crescita reale e/o il livello generale dei prezzi, per altre vie: tassi reali negativi, sostegno dei corsi azionari e un dollaro debole che sostenga l’export. Secondo Dudley della Fed di New York, il QE2 avrà un impatto equivalente a quello che avrebbe (aveva) un taglio di 50-75 bp nei Fed Funds circa pari al calo (reversibile) dei rendimenti reali dovuto alla risalita delle aspettative d’inflazione.
In Europa la BoE si astiene dal QE e la BCE continua a riassorbire liquidità, scelta diametralmente opposta a quella della Fed. La discussione sul Patto di Stabilità e Crescita prosegue ma sembra esclusa l’introduzione di meccanismi sanzionatori automatici, preferiti invece da Trichet. Ben più inattesa e problematica per i mercati è la volontà tedesca di far partecipare il settore privato ad eventuali ristrutturazioni del debito di partners EMU. Con i sussulti della legislatura italiana ciò ha provocato una ricaduta delle obbligazioni governative dei Paesi periferici. La BCE è probabilmente intervenuta (Trichet buon presago aveva litigato con la Merkel) e i ministri finanziari EMU hanno portato un pò di sollievo ribadendo che il piano di salvataggio non si tocca sino al 2013. Il G20 di Seul non ha compiuto progressi sul fronte più complesso della competizione valutaria. Le critiche incrociate tra Paesi Emergenti e Sviluppati, e ora anche tra quest’ultimi, per lo più indirizzate verso l’aggressività della politica reflazionistica della Fed, rivelano l’impotenza degli organismi di coordinamento delle politiche globali in presenza di interessi nazionali contrapposti, com’è il sostegno alla crescita attraverso le esportazioni. Bocciata la proposta Geithner di introdurre tetti alle partite correnti, è apparso evidente che la tessitura di coordinamento richiederà tempo. Il comunicato finale è di buon auspicio solo per la superstite volontà di dialogo affinchè la tentazione di competizione valutaria non degeneri in spinte protezionistiche. I progressi si sono avuti solo sul fronte della riforma del FMI e sulla stabilità del sistema finanziario.

ASSET ALLOCATION: invariata
I pesi azionario e obbligazionario sono a benchmark ma la durata finanziaria delle obbligazioni è stata ridotta. Siamo neutrali sui titoli indicizzati all’inflazione (20% del reddito fisso) e Corporate IG; positivi sul Debito EM e degli US High Yields. Rimaniamo costruttivi sui mercati azionari e gli asset rischiosi cui giova la liquidità Fed.

 

QUADRO MACRO

Per la prima volta da quattro mesi, i dati sulla disoccupazione hanno sorpreso le aspettative e sono arrivate buone notizie dal mercato del lavoro americano; la creazione di occupazione privata è tornata ai massimi dal mese di  aprile (+159,000). Meno incoraggianti sono stati invece i segnali provenienti dal tasso di disoccupazione. Questo è rimasto stabile al 9,6%, la diminuzione del tasso di partecipazione alla forza lavoro è sceso al 64,5% portandosi ai minimi dal 1984. Notizie positive sono comunque state anche quelle relative alla durata della settimana lavorativa ed ai salari, entrambi in aumento. Guardando nel complesso la situazione del mercato del lavoro USA, si può vedere come la formazione di reddito da lavoro dipendente, determinata dalla combinazione di livello occupazionale, durata della settimana lavorativa e retribuzioni orarie, dipinge un quadro di recupero meno misero di quanto potrebbe apparire guardando solo ai dati della forza lavoro. Oltre a questo, anche l’attività reale americana ha fornito delle buone indicazioni; l’indice ISM manifatturiero è tornato a 56,9, mentre gli ordini all’industria sono aumentati del 2,1%. Il mese di novembre ha pertanto visto almeno una stabilizzazione se non addirittura un miglioramento nel flusso di notizie macroeconomiche, il cui tenore era peggiorato sia in termini assoluti sia rispetto alle attese nel corso degli ultimi mesi. Questo miglioramento, insieme alle manovre di stimolo decise dalla banca centrale ed al possibile rinnovo dei tagli fiscali dell’amministrazione Bush, ha portato alcuni previsori del settore privato (ad esempio JPMorgan) a rivedere al rialzo le proprie previsioni di crescita per il 2011.

16112010 2

Nell’area Euro, la produzione industriale ha recentemente ripreso ad accelerare, nonostante l’indice PMI manifatturiero indichi il proseguimento dell’espansione dell’attività economica ad un tasso minore di quello degli ultimi mesi. Nonostante le attese di rallentamento, l’area Euro si avvia a chiudere l’anno  su tassi di crescita vicini al potenziale. Questo scenario macroeconomico positivo può essere messo a repentaglio dai  rinnovati problemi del debito pubblico dei paesi della periferia dell’area Euro.
La situazione in Cina rimane rosea con qualche preoccupazione relativa alla dinamica dei prezzi. Prosegue il sentiero divergente tra produzione, in rallentamento, e consumi, in accelerazione. L’attività economica ha rallentato marginalmente, con la produzione industriale sotto il 15% su base annuale da 5 mesi. Le vendite al dettaglio invece rimangono in crescita su tassi superiori al 18% da tre mesi. L’inflazione continua ad essere più vivace di quanto sperato dalla People Bank of China. L’indice dei prezzi al consumo di Ottobre è cresciuto dell’1% su base mensile (4,4% a/a), principalmente a causa dell’aumento dei prezzi alimentari. Il recente rialzo dei tassi vuole rispondere esattamente a questo tipo di dinamiche, e nel corso dei prossimi mesi è molto probabile che vengano implementate ulteriori manovre restrittive. Pur con le consuete resistenze ufficiali, è chiaro che un rafforzamento più rapido dello yuan sembra sempre più opportuno anche per fini domestici e non solo esterni.

16112010 33

MERCATI Obbligazioni:
La Fed non ha deluso le aspettative del mercato sull’entità del Quantitative Easing 2: l’obbiettivo è espandere il portafoglio titoli acquistando $110 mld di Treasuries al mese fino a giugno prossimo per un totale di $850-900 mld. Prosegue la politica di reinvestimento dei proventi di titoli in scadenza (circa $35 mld al mese), cui si aggiungeranno $75 mld al mese ($600 mld totali) di ulteriori acquisti di Treasuries su tutta la curva dei rendimenti nominali (in minima parte TIPs indicizzati) con scadenze comprese tra 2 e 10 anni, e aventi durata finanziaria media di 5-6 anni. Considerando che la Fed si è lasciata aperta la facoltà di calibrare la sua azione in funzione delle condizioni macroeconomiche e di mercato, si può dire che gli obiettivi quantitativi superino anche se non di molto l’indicazione data in precedenza da Dudley, il presidente della Fed di New York ($500 mld in 6 mesi). Il controllo dei rendimenti a lunga scadenza àncora i tassi sui mutui a loro volta cruciali nella lenta opera di risanamento finanziario (deleverage) delle famiglie americane. La Fed però ha deciso di concentrare l’azione sui tassi medi beneficiando maggiormente i debitori istituzionali (Tesoro in primis) e industriali, ancorchè abbiano accesso ai mercati dei capitali, e solo indirettamente i consumatori. Questa è stata una delle poche sorprese per il mercato, che ha reagito con un irripidimento della curva tra i 10 e i 30 anni. Per il resto, i rendimenti dei treasuries si sono mossi poco avendo la Fed ampiamente preparato il mercato alle decisioni. Inoltre, se l’effetto immediato del QE2 è di sostenere i corsi dei titoli che la Fed comprerà per importi equivalenti all’intero fabbisogno Federale da qui all’estate, l’obbiettivo finale è la reflazione che non favorisce le obbligazioni. I rendimenti nominali sono dunque intrappolati tra due forze contrapposte pur su orizzonti diversi, e la direzione rimane incerta: i tassi decennali sono saliti di circa 20bp dal FOMC del 3 novembre. Anche se il QE2 della Fed può far divergere temporaneamente le valutazioni rispetto ai fondamentali, i Treasuries nominali non ci sembrano un investimento interessante.

Non ci sono dubbi invece sulle conseguenze inflazionistiche della manovra Fed ed è proprio sul fronte delle aspettative di inflazione che si registra il maggior movimento: dal FOMC del 21 settembre le attese di inflazione misurate dal mercato (inflazione di break even) sono salite di circa 40 centesimi. Il risultato più evidente del QE2 USA è, ad oggi, la riduzione dei tassi reali (ex-ante), scesi di oltre mezzo punto su tutta la curva fino a 10 anni e ora negativi per scadenze fino a sette anni: un buon risultato (anche se reversibile) non potendo tagliare quelli nominali!

16112010 4

Il Bund ha seguito le oscillazioni delle obbligazioni USA, con i rendimenti decennali tedeschi fermi poco al di sotto del 2,5%, circa 20 bp meno di quelli americani. Entrambi sono ‘cari’ anche se 30-40 bp meno di fine agosto, a riprova della giusta diffidenza verso la duration (dimezzata in settembre). Sulla periferia di Eurolandia invece si è abbattuta la rinnovata riluttanza tedesca nell’offrire sostegno finanizario ai partners dell’unione monetaria che  dovessero avere difficoltà a rifinanziarsi sul mercato. Mentre sembra che il restyling del Patto di Stabilità non preveda sanzioni automatiche per i Paesi fuori dai limiti (ancora da ridefinire, a partire da quelli di Maastricht), la Germania, in palese disaccordo con Trichet, sembra orientata ad indebolire la copertura fornita dall’European Financial Stabilisation Mechanism quando diverrà permanente dopo il 2013. L’EFS è un meccanismo prezioso nell’aver isolato i problemi di singoli Paesi membri dell’EMU dalla fiducia nei confronti dell’Area Euro e della moneta unica.

Gli spread tra Paesi sono tornati a divergere repentinamente, con Grecia vicina ai massimi ed Irlanda e Portogallo assieme a nuovi record. Con il Bund incapace di assorbire tutta l’entità di simili movimenti, i rendimenti medi dell’area Euro sono saliti al 3,65%, quasi mezzo punto più di un mese fa, movimento simile a quello delle scadenze brevi. La scelta di abbassare la duration dopo l’estate ha per lo meno limitato i danni in termini di prezzo: rimaniamo sottopesati. Anche l’euro, che aveva sinora ignorato le turbolenze sulle obbligazioni irlandesi, ora ne risente negativamente e viene ridimensionato a 1,38 dopo aver sfiorato 1,43 appena dopo il FOMC del 3/11.


Disclaimer
Questo documento di marketing è pubblicato da Pictet & Cie (Europe) S.A. – Succursale italiana. Esso è destinato esclusivamente a promotori finanziari. Pertanto esso non è rivolto né deve essere distribuito a, né utilizzato da, qualsivoglia persona fisica o giuridica che sia cittadino o residente ovvero ubicato in una località, stato, paese o giurisdizione ove tale distribuzione, pubblicazione, disponibilità e utilizzo siano contrari alla legge o alle normative ivi vigenti. Qualsiasi decisione d’investimento deve essere effettuata unicamente sulla base della versione più recente del prospetto informativo, del regolamento di gestione, nonché della relazione annuale e semestrale del fondo. Tali documenti sono disponibili su www.pictetfunds.com oppure presso Pictet Funds (Europe) S.A., 3 boulevard Royal, L-2449 Lussemburgo.
Le informazioni e i dati oggetto del presente documento non costituiscono un’offerta, né una sollecitazione all’acquisto, alla vendita o alla sottoscrizione di azioni o di altri strumenti finanziari.
Tutte le informazioni, le opinioni e le stime qui contenute riflettono il giudizio espresso alla data di pubblicazione e sono soggette a variazioni senza preavviso. Pictet & Cie (Europe) S.A. – Succursale italiana non ha adottato alcuna misura atta a garantire che gli strumenti finanziari menzionati nel presente documento siano adatti a un particolare tipo di investitore. Il presente documento non deve pertanto sostituirsi ad un giudizio formulato in assoluta indipendenza. Il trattamento fiscale può variare da investitore a investitore.

Prima di prendere qualsiasi decisione in materia di investimenti si consiglia pertanto di rivolgersi al proprio consulente fiscale di fiducia. Il valore e i proventi dei titoli o degli strumenti finanziari menzionati nel presente documento possono aumentare come diminuire e gli investitori potrebbero pertanto non recuperare integralmente l’importo originariamente investito. I vari fattori di rischio legati all’investimento negli strumenti finanziari presentati sono descritti nel prospetto informativo e non sono integralmente riprodotti in questo documento.
I rendimenti del passato non sono garanzia né sono indicativi di risultati futuri. I dati sulla performance non includono le commissioni e gli oneri addebitati all’atto della sottoscrizione o del rimborso di azioni.
Prima dell’adesione leggere il prospetto informativo. Questo documento di marketing non intende sostituire la documentazione completa del fondo descritto, né l’informazione che l’investitore è tenuto ad ottenere dall’intermediario finanziario al quale si rivolge al momento di investire in azioni dei fondi indicati nel presente documento.

 

Articoli Simili

Edmond de Rothschild AM – Le opportunità sui corporate bond

Falco64

Obbligazionario governativo in bolla finanziaria

Falco64

NN IP: Obbligazionario opportunità per i gestori attivi

Falco64