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Tensioni sui mercati emergenti: quale il danno per i Paesi avanzati?

TURCHIA 1-

La turbolenza sui mercati emergenti è in parte rientrata, ma non è escluso che la correzione possa acuirsi nuovamente, con intensità variabile in base ai fondamentali economici e al quadro politico specifici. L’impatto attraverso il canale reale dovrebbe essere modesto e…

in ogni caso non sufficiente a deragliare la ripresa ciclica già in atto negli Stati Uniti, Giappone e principali paesi dell’area euro. Anche uno scenario di rallentamento dell’economia cinese al 5% nel 2014, anziché al 7,5% come da stime ufficiali, avrebbe un effetto massimo dopo sei trimestri sul PIL di -0,3% in Giappone e di -0,2% in Germania posto che la politica monetaria sia lasciata libera di reagire. I maggiori rischi potrebbero perciò venire attraverso il canale della fiducia.

I mercati emergenti hanno vissuto un inizio anno piuttosto turbolento, con pesanti correzioni delle valute e dei corsi azionari in particolare in Turchia, Sudafrica e Brasile, ma hanno risentito della scossa anche Ungheria, Russia e il peso messicano (Fig. 1). I corsi azionari emergenti hanno registrato perdite tra l’8% e il 12% da inizio 2014, con parziali recuperi negli ultimi dieci giorni (Fig. 2). Com’è noto, la correzione degli Emergenti è spiegata in larga parte dal ribilanciamento dei portafogli internazionali innescato dall’avvio del  tapering  negli Stati Uniti. Già in estate si erano viste pesanti correzioni e fuoriuscite di capitali al solo annuncio di un’imminente riduzione degli acquisti Fed. Nell’ultimo mese le banche centrali di Brasile, Turchia, India e Sudafrica sono intervenute a difesa delle valute con un rialzo dei tassi ufficiali (Fig. 3) anche se non è chiaro fino a che punto l’azione delle Banche centrali possa contrastare il processo di aggiustamento.

L’indice JP Morgan di volatilità dei mercati emergenti evidenzia che le pressioni sono in parte rientrate (Fig. 4), ma non è da escludere che i paesi più dipendenti dal capitale estero tornino a soffrire di fronte a nuovi rialzi dei tassi di interesse sul dollaro. Molti dei fattori che hanno sostenuto la crescita degli Emergenti nell’ultimo decennio conteranno meno: maggiore presenza della Cina sulla scena mondiale, aumento dei prezzi delle materie prime (che ha offerto ampio supporto ai Paesi emergenti con abbondanti riserve di materie prime), tassi di interesse estremamente bassi. Inoltre i Paesi emergenti si trovano a dover affrontare trasformazioni
interne la cui urgenza era stata in parte mascherata dall’abbondante liquidità immessa nel sistema dalla Fed, dalla BoE e più di recente dalla BoJ. Tensioni valutarie, una domanda interna più debole e una crescita (per alcuni) meno sostenuta del credito insieme a un aumento dei tassi ufficiali domestici sono assestamenti inevitabili che porteranno a una selezione tra Emergenti con fondamentali più solidi e paesi che necessitano di dare avvio o proseguire con il processo di riforme interne. Ma quali potrebbero essere le conseguenze delle turbolenze finanziarie nei Paesi emergenti per la crescita dei Paesi sviluppati?  
Il canale principale di trasmissione dagli Emergenti alle economie avanzate dovrebbe essere reale
Ci limitiamo qui ad analizzare gli effetti attraverso il canale “reale”, ovvero tramite i legami di commercio internazionale. Anche in questo caso, bisognerebbe distinguere fra uno scenario di crisi finanziaria (associato a violenta svalutazione del cambio, prosciugamento dei flussi di capitale e contrazioni dei flussi commerciali ben più ampie di quanto spiegabile con le normali elasticità) e un più normale aggiustamento della bilancia dei pagamenti a un regime caratterizzato da minori afflussi di capitale  e maggiori costi di rifinanziamento. Abbiamo concentrato l’attenzione su una lista di paesi che appaiono più vulnerabili sulla base di una serie di indicatori di stress finanziario (si veda tabella 1): Turchia, Sudafrica, Argentina e sulla base dei nostri indicatori anche Ungheria, Tailandia, Indonesia e Polonia. Nell’analisi sono stati però
inclusi anche Brasile, Cina e Russia, dato il peso di tali paesi sul commercio dei Paesi sviluppati, per quanto non si ritenga che possano andare incontro a una crisi di bilancia dei pagamenti.  Anche nel caso della Cina la trasmissione dello shock dovrebbe avere luogo per lo più tramite il canale reale, mentre il canale finanziario dovrebbe essere meno significativo dato l’isolamento del settore bancario cinese. Inutile dire che la Cina difficilmente può sperimentare una crisi di bilancia dei pagamenti, dal momento che la People Bank of China può contare su un ammontare di riserve pari a 3,8 trilioni di dollari. 

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Le quote di export dei Paesi avanzati verso i Paesi emergenti sono ancora limitate
Abbiamo guardato alla quota di export verso questi paesi sul totale delle esportazioni di Stati Uniti, Giappone, Francia, Germania, Italia, Spagna e Regno Unito, nonché al peso dell’export verso mercati emergenti sul PIL dei Paesi avanzati.
–  I dati relativi al 2012 suggeriscono che il paese più esposto a un eventuale calo significativo di domanda degli Emergenti è il Giappone, con l’export verso i paesi considerati pari al 43% del totale; segue la Germania con il 40%, quindi gli Stati Uniti con il 22% dell’export totale (Fig. 6).
–  La crescita dell’export verso gli Emergenti spiega una quota relativamente piccola della crescita delle esportazioni tra il 2005 e il 2011, fatta eccezione per gli Stati Uniti dove conta per circa il 22% della crescita dell’export (Fig. 6).
–  L’export verso gli Emergenti pesa per l’8,1% del PIL in Giappone, per il 5,2% in Germania e per il 3,8% in Francia; il peso è inferiore al 3% negli altri Paesi avanzati (Fig. 7).
–  Cina e Russia sono le destinazioni più rilevanti per l’export; segue la Turchia. L’esposizione in rapporto al PIL verso Brasile e Sudafrica è inferiore allo 0,5% (Figure 8 e 9).
–  Giappone e Germania sono i paesi più esposti alla Cina con l’export che conta rispettivamente per il 2,5% e il 2,0% del PIL. Per gli altri Paesi avanzati considerati, l’esposizione verso la Cina è significativamente inferiore tra 0,4% e 0,6% del PIL (Fig. 9).
–  I paesi più esposti a un calo di domanda da Russia e Turchia risultano essere Germania (con un’incidenza rispettivamente pari all’1,3% e allo 0,7% del PIL tedesco) e Italia (0,6% del PIL per entrambi i Paesi) (v. Figure 9 e10).
–  L’esposizione verso Sudafrica e Brasile è inferiore a 0,5% del PIL per tutti i paesi considerati (Figure11 e 12).
L’immagine che restituiscono le quote di export verso gli Emergenti sul totale dell’export e sul PIL sono statiche e non tengono conto delle interazioni tra componenti di domanda domestiche e tra paesi. D’altronde, l’impatto di un calo di domanda dagli Emergenti potrebbe essere anche controbilanciato da un’ulteriore correzione al ribasso dei prezzi delle materie prime. Inoltre, non è escluso che, se gli effetti di propagazione dovessero rivelarsi più dannosi del previsto, le Banche centrali dei Paesi avanzati potrebbero tenere la politica monetaria più accomodante e più a lungo. Di contro, le tensioni si potrebbero avere effetti negativi sulle condizioni finanziarie dei paesi avanzati attraverso il cambio effettivo e gli indici azionari.
Neppure un hard landing cinese non sarebbe poi così drammatico per i G-7
Dal momento che la Cina pesa maggiormente sull’export e sul PIL dei Paesi avanzati abbiamo cercato di simulare uno scenario di hard landing della crescita in Cina al 5% nel 2014 dal 7,5% delle stime ufficiali tramite il modello di previsione di Oxford Economics. Per generare un calo della crescita del PIL al 5% abbiamo imposto uno shock del 5% sugli investimenti fissi cinesi nel 2° trimestre di quest’anno. È ragionevole che in caso di una crisi bancaria l’impatto principale si abbia sugli investimenti più che sui consumi privati.
La nostra simulazione rivela che l’impatto di una frenata della crescita cinese al 5% avrebbe un effetto limitato sul PIL dei Paesi avanzati,  anche ipotizzando uno shock aggiuntivo sulla domanda di beni importati del -3% nei primi quattro trimestri. L’impatto massimo sul PIL dei G7 si avrebbe in Giappone dopo circa sei trimestri (-0,3/0,4%). In generale, l’impatto regionale sarebbe pesante, e il PIL della Corea del Sud sarebbe più basso di quasi un punto percentuale nel trimestre di picco. In Germania, Stati Uniti, Italia ed Eurozona dovrebbe essere di -0,1/0,2%.
L’effetto negativo derivante dalla riduzione delle esportazioni verso la Cina è in parte bilanciato da un calo dei prezzi mediato dalle materie prime, che sostiene la domanda interna e favorisce una politica monetaria marginalmente più accomodante. L’impatto sull’inflazione varia tra – 0,3% e -0,1% nei paesi considerati.  
In conclusione stimiamo che se dovessero riemergere tensioni sugli Emergenti l’impatto normale tramite il canale reale sui Paesi avanzati sarebbe modesto e comunque non tale da deragliare la ripresa in atto, soprattutto se vi fosse una pronta reazione delle autorità monetarie. Tuttavia, gli impatti regionali non sarebbero trascurabili.
Una nota di cautela: a fronte di crisi finanziarie, gli impatti sarebbero più rilevanti

In caso di gravi crisi finanziarie, si possono verificare severe contrazioni dei flussi commerciali con i paesi interessati, ben più ampie di quanto sarebbe prevedibile sulla scorta dell’andamento del PIL o del cambio. In tali situazioni, infatti, la possibilità di concludere transazioni con l’estero è spesso compromessa dal blocco dell’operatività  bancaria transfrontaliera, con interruzioni o ridimensionamento delle linee di credito e più  in generale difficoltà nell’approvvigionamento della divisa estera necessaria al regolamento. Un esempio evidente è offerto dall’andamento delle importazioni dell’Italia verso la Turchia, l’Ungheria e la Russia nel 2009, quando si registrarono contrazioni in media annua rispettivamente del 29%, 34% e 42%. Nel 2014, una riduzione di un terzo dell’export italiano verso la Turchia diminuirebbe la crescita del PIL dello 0,2%, a fronte di una proiezione di riferimento di appena lo 0,5%. Per quanto tali episodi siano spesso seguiti da veloci rimbalzi, la coincidenza della crisi con una fase di fragilità della domanda interna italiana potrebbe risultare pericolosa per il consolidamento della ripresa economica.

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